全球战略与新常态下人民币汇率对策

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■自2014年7月以来，美元指数强劲反弹，并取得长足进步。美元指数全年上涨12%，为近九年来最大涨幅。美联储(Federal Reserve)刚刚发布的1月份联邦公开市场委员会(fomc)会议纪要，继续释放出今年加息的信号，进一步增强了美元的“魅力”。与美国的量化宽松政策不同，欧洲经济复苏乏力，欧洲央行推出了大规模量化宽松政策，增加了欧元贬值预期，推动主要货币贬值。 ■随着全球货币政策的分歧、非美元货币的大幅贬值压力以及中国经济的下行压力，人民币自2014年2月中旬以来一直处于波动和下跌状态，最近连续几天几乎接近跌停板，人民币在市场上的趋势贬值理论也出现了一段时间。

■然而，从经济基本面来看，人民币不具备持续大幅贬值的基础；在经济“新常态”下，加快结构调整和发展方式转变，推进新一轮开放战略，控制金融体系系统性风险，也要求人民币汇率总体保持稳定，不适合大规模趋势贬值。未来，人民币继续双向波动可能是正常的，周期性的涨跌交替，不会出现明显的贬值趋势。

□交通银行(报价、询价)联刘平建业永建

燕文

这是编者最近读的一篇很好的报道，也是一篇关于如何谨慎应对国内外经济金融形势的建设性报道，当时人民币汇率正处于美国独领风骚、欧日放水、全球经济复苏不一、货币政策两极化的神秘阶段。虽然报告中没有给出数学模型和统计图表，但相关的讨论是基于扎实的研究，由知识渊博的人进行的，深思熟虑的，有见地的，有针对性的和有用的。这对宏观决策层、企业管理者和普通民众都具有指导意义。

-雅芙

国际货币政策分化，美元继续走强

自后金融危机以来，不同国家的经济表现有所不同。尽管世界上每个主要经济体都不时有亮点，但其中许多都是短暂的。与美国经济的稳定发展和逐步上升趋势相比，仍有很大差距。由于各国经济复苏的步伐不一致，全球货币政策出现分化。在当前全球经济低迷的情况下，所有央行都在考虑采取非常规措施来摆脱困境，而美联储(Federal Reserve)正在考虑加息的合适时机。加上地缘政治因素，市场避险情绪升温，大量资本涌入美国寻求保值增值，导致美元持续走强，而非美元货币普遍面临贬值压力。

首先，全球经济复苏存在分歧，这强烈支持美元走强。美国经济自2014年第二季度以来强劲反弹，第三季度国内生产总值增长率进一步上调至5%，为过去11年来的最高水平。此外，美国通过“再工业化”和“页岩气革命”显著增强了内生增长势头，摆脱了能源约束，复苏步伐将稳步加快。然而，欧洲经济复苏依然疲弱，日本经济仍将处于低水平，新兴经济体的风险也将增加，可谓“东升西降”。主要发达经济体和美国经济之间的冰与火局势有力地支持了美元的走强。

其次，全球货币政策的差异进一步推动美元进入升值周期，非美元货币的贬值压力加大。随着美国经济的强劲复苏，美联储宽松的货币政策逐渐退出，利率上调逐渐浮出水面。美联储刚刚公布了一月份联邦公开市场委员会会议的记录，对劳动力市场的改善更有信心。同时，它认为通货膨胀在短期内会再次下降，但在中期内上升并在长期内保持稳定是一个明显的趋势，而且“相当长一段时间内”保持当前低利率的说法已经取消。可以看出，美联储正在逐步、稳步、谨慎地改变加息的前瞻性指导。联邦公开市场委员会会议声明显示，美联储朝着加息又迈出了一步。因此，美联储更有可能在今年第三季度加息。

与此同时，欧洲和日本的央行继续大规模放水。欧元区再次接近衰退边缘，面临巨大的通缩风险。欧洲央行再次对货币政策进行猛烈抨击，并于1月22日宣布大规模扩大资产购买项目，甚至超出了主流市场预期。日本银行也宣布扩大资产购买，并将货币基础的年增长目标扩大到80万亿日元。在欧洲量化宽松政策的实施和对欧元贬值预期的增加的推动下，主要货币竞相贬值。

第三，地缘政治因素导致避险情绪上升，进一步推高美元汇率。自2014年以来，国际地缘政治局势持续紧张。叙利亚、加沙和伊拉克的局势已经升级，俄罗斯和乌克兰之间的争端没完没了。最近，欧、美、日、俄之间的制裁升级，希腊退出欧洲的风险加大。一系列因素进一步增强了美元作为避险资产的吸引力。未来国际地缘政治形势仍面临很大的不确定性，局部地区争端的可能性依然存在。随着避险情绪的上升，资金将再次回到美国，从而支撑美元走强，并增加非美元货币的贬值压力。

需要指出的是，尽管美国经济强劲的复苏趋势不会改变，但美国经济仍然存在许多深层次的问题，包括劳动力参与率低和通货膨胀率低。然而，欧洲和日本等外围经济体依然疲弱，世界经济复苏进程仍很曲折，这可能拖累美国经济。因此，美元的走强可能不是一帆风顺的。同时，我们应该辩证地理解美国收紧货币政策的影响。在美国加速退出量化宽松的早期阶段，全球资本将大规模回流到美国，这将引发资本外流，并推高美元。然而，美国经济的加速复苏不仅将推动包括中国在内的新兴市场国家的出口增长，还将带动全球资本风险偏好的复苏。因此，随着对美国经济增长前景的信心不断增强(这将推动世界经济好转)、美国进口增加、贸易赤字增加以及风险偏好的恢复(这将推动资本重新进入新兴市场)，美元很可能再次面临贬值压力，并出现震荡和重复。

人民币正面临着大规模的贬值压力

全球经济复苏的差异和货币政策的差异推动了美元的升值，而美元的升值又带来了人民币对美元贬值的压力。自2014年2月中旬以来，人民币兑美元汇率一直在波动。2014年，人民币兑美元中间价小幅贬值0.36%，人民币兑美元即期汇率贬值2.7%。这是自2005年汇率改革以来，人民币汇率首次出现实际年度贬值。2015年，人民币兑美元汇率再次出现罕见的贬值压力，最近连续几天几乎接近跌停板。

在国际上，全球货币政策的差异和美元的走强可能引发资本外流，这将带来国内流动性紧缩和人民币贬值的压力。目前和未来，欧洲和日本的经济不太可能迅速好转，国际金融市场仍将动荡不安。美元升值将导致一些基金不断从中国撤出，购买美元和美元资产。中国正面临资本外流和人民币贬值的压力。事实上，自2014年以来外汇储备操作的变化已经反映了这一点。新增外汇储备在5月份开始大幅下降，之后一直徘徊在较低水平，甚至在个别月份出现负增长。全年金融机构外汇持有量2014年增加7786.6亿元，同比大幅下降72%。预计在美联储加息初期，中国将再次面临资本外流和人民币贬值的压力。

就国内而言，中国经济已进入复杂的“三相叠加”时期，经济增长放缓，下行压力加大。2015年1月，制造业pmi为49.8%，连续5个月下降，近28个月来首次跌入收缩区间。在宏观经济增长方式转变和行业内部深刻变化的共同作用下，地方产业集聚的风险和问题面临集中暴露的危险，导致市场情绪出现较大的波动周期。在经济下行压力加大的情况下，货币政策中性宽松的预期增强，市场对近期进一步降息和RRR降息的预期增强，这进一步加大了资本外流压力和人民币汇率下行压力。与此同时，中国已经成为一个主要的资本输出国。2014年，外商直接投资超过吸收的外商直接投资，企业走出去步伐加快，促进了资本外流，增加了市场外汇需求。

在美元走强和人民币贬值预期增强的影响下，市场参与者结汇意愿下降，购汇动机增强，进一步增加了市场外汇需求。根据国家外汇管理局的数据，衡量企业和个人结汇意愿的银行结汇占外汇收入(即汇率)的比例普遍下降，从第一季度的77%下降到第二季度、第三季度和第四季度的68%。小幅回升至71%，全年平均为71%，汇率比上年下降1个百分点；然而，银行代表客户支付的外汇比例(即卖出价)衡量的是购买外汇的动机，该比例逐季度上升，从第一季度的61%上升到第四季度的73%和全年的69%，卖出价比上年上升了6个百分点。

中国经济的基本面支持人民币汇率的稳定

首先，中国经济有望继续保持中高速增长。虽然短期内中国经济内外仍有许多不确定因素，经济下行压力较大，但我们也应该看到一系列积极因素在积累，宏观调控政策仍在大空运作，而基础设施互联互通、"一带一路"和区域经济协调发展等战略的稳步推进，更重要的是，随着改革的稳步推进， 经济结构不断优化，发展质量和效率不断提高，新的增长点有望培育。 因此，预计未来3-5年中国经济将继续保持7-7.5%左右的中高速增长，稳定的经济增长是支撑人民币汇率稳定的基础。很难想象一个中高速增长的国家会经历货币急剧贬值的趋势。

其次，预计中国仍将保持一定的国际收支顺差。近年来，在促进国际收支平衡政策的推动下，中国国际收支顺差有所收窄，但仍将保持一定规模，顺差格局短期内不会改变。尽管人口红利正在消退，但与国际市场相比，中国劳动力价格的比较优势可能仍将保持一段时间。据统计，2014年中国国际收支顺差仍达到1000多亿美元。随着美国经济的强劲复苏和世界经济的复苏，中国的出口有望改善，进口需求将加速。今后，中国经常项目顺差将保持稳定增长，国际收支仍将保持一定的顺差。国际收支的稳定将保持外汇储备规模的基本稳定，这将使人民币缺乏趋势贬值的基础。

我们必须现实地看到，中国的贸易平衡存在一个很大的结构性问题，即一方面，中国对欧盟、东盟等主要经济体基本上是逆差，但对美国只有巨额顺差，这可能在一定程度上限制了人民币汇率的自由波动，但同时也限制了人民币大幅度趋向贬值的可能性。据统计，对美贸易顺差占前几年贸易顺差总额的100%以上。尽管2013年有所改善，但也达到了83%，预计2014年将保持在65%以上。鉴于贸易结构中存在的问题，中美之间巨大的贸易不平衡很难在短期内迅速改变。盈余国家货币升值、赤字国家货币贬值的国际经济原则意味着，未来人民币对美元仍有升值压力。因此，可以说，中美之间巨大的贸易不平衡已经从根本上阻挡了人民币大幅度趋向贬值的可能性。

第三，充足的外汇储备是确保人民币汇率基本稳定和引导市场预期的重要基础。中国拥有近4万亿美元的外汇储备，规模居世界第一，这是防止人民币持续大幅贬值并陷入“预期货币贬值→资本外流→预期贬值提高”的恶性循环的重要保证。有了充足的外汇储备，汇率中间价可以充分发挥市场预期的有效导向作用，市场不会对中间价“无动于衷”，从而确保汇率保持基本稳定。

人民币大幅贬值趋势与“新常态”

内部要求不同

在“新常态”下，投资将继续发挥关键作用，消费将继续发挥基础性作用，出口将继续发挥支撑作用，但经济将从传统增长点向新的增长点转移，内需将成为经济增长的主要驱动力。在“新常态”下，深化经济结构调整、产业结构转型升级、提高经济质量和效率的战略要求我们不能再依靠低币值来提高出口竞争力，而要依靠贬值来促进出口。

当前，中国经济正朝着形态更高、分工更复杂、结构更合理的阶段发展，经济发展进入新常态，从高速增长转向中高速增长。经济发展方式正从规模的粗放型增长向质量和效率的集约型增长转变，经济结构正从增量产能扩张向存量调整和优化增量并存的深度调整转变。经济发展的驱动力正在从传统的增长点向新的增长点转移。

汇率是结构调整和产业结构调整升级的重要变量。汇率作为一个重要的相对价格水平变量，影响着国际分工的成本，在经济结构调整和产业结构升级中发挥着重要作用。人民币贬值可以明显促进低端制造业和劳动密集型产品的出口，但会抑制技术密集型产品的出口。人民币贬值可能削弱低端制造业和劳动密集型产业向中西部地区转移的能力，也可能削弱通过自身创新和变革提升自身产业的能力。

此外，人民币持续大幅贬值也将导致国内企业引进国外先进技术的成本增加，不利于产业技术升级和出口产品附加值的提高，不利于经济结构调整和产业结构转型升级，进而影响经济质量和效率的提高。因此，新经济常态的内在要求不支持人民币贬值的政策取向。

企业的“走出去”和人民币的国际化都需要强大的货币价值

目前，中国已成为主要的资本输出国，人民币国际化正在稳步推进。从国际化战略的角度来看，人民币大幅贬值是不利的。

目前，人民币持续大幅贬值不利于企业“走出去”。近年来，中国企业“走出去”已成为中国对外经济的新亮点。中国已逐渐成为主要的资本输出国，并正在扩大外国投资的规模。2014年，中国对外投资规模达到1400亿美元，实际外资首次超过吸引外资约200亿美元，成为净出口国，企业对外投资发展潜力仍然很大。国际经验表明，扩大资本出口的过程往往伴随着本币的升值，英镑、美元、马克和日元也是如此。贬值与扩大资本产出背道而驰。随着人民币持续大幅贬值，企业可能发生外汇损失，外债成本增加，这将加剧企业的财务风险，不利于企业走出去。

稳步推进人民币国际化，要求人民币币值稳定、相对坚挺。对于国际货币而言，价值的稳定性是交易媒介、估价尺度和存储功能的基础。贸易领域的人民币结算和以人民币计价的金融资产的发行都需要以汇率稳定为基础。很难想象持续疲软的货币会被全球投资者广泛持有。人民币持续大幅贬值不仅不利于推动人民币国际化，甚至可能使人民币国际化倒退。因此，持续大幅贬值的人民币汇率显然与人民币国际化背道而驰。

人民币持续大幅贬值可能会引发开放系统的金融风险

人民币持续大规模贬值可能加剧资本外逃的风险，并使经济面临系统性金融风险。目前，我国资本项目规模不小，持续大幅贬值可能导致短期资本大规模外逃。理论和实践都表明，资本控制不仅成本高，而且控制的有效性也越来越受到损害。一旦资本加速形成趋势，就很难有效地阻止它，更不用说中国资本和金融账户开放的步伐正在加快。此外，大规模资本外逃和本币快速贬值可能会相互影响和循环，并通过流动性效应、反向财富效应和替代效应影响人民币资产价格和国内金融市场。

从流动性效应来看，人民币贬值会使投机资本的利润减少///，并促进资本外流，从而导致国内资本流入房地产和股票市场的不足，进而影响房地产和股票的价格。从反向财富效应来看，人民币贬值将导致进口商品价格上涨，进而导致进口减少、国内商品价格上涨、社会购买力不足、房地产、股票等国内金融资产需求下降，最终造成金融资产价格下行压力。

从替代效应来看，在人民币贬值或预期贬值的情况下，政府会干预市场以维持汇率稳定，这可能导致流动性不足，抑制房地产、股票等金融资产的价格上涨。目前，中国和世界主要经济体的复苏进程经历了不同程度的反复波折。此外，国内股市长期处于熊市状态，房地产泡沫的风险也是隐藏的。在这种复杂的情况下，如果允许人民币趋势贬值，市场将形成虚假预期，这不仅不利于稳定增长，甚至可能催生和鼓励类似的开放系统金融风险。

值得注意的是，在经济形势良好、人民币升值预期强烈之前，大量“热钱”进入中国，并在股市、楼市等金融市场“蛰伏”。在美国经济好转、美联储加息、美元升值的背景下，我们尤其应该警惕某些事件(如美联储提前加息和地缘政治紧张)引发的这些“热钱”的大规模快速撤离，这将导致股票价格和房地产价格的快速下跌，人民币将面临更大的贬值压力，甚至对国内金融体系的稳定构成威胁。从历史上看，在美元走强期间，一些国家出现了股市和楼市泡沫破裂、本币大幅贬值的例子，如1994年的墨西哥、1997年的泰国和菲律宾、1998年的俄罗斯和1999年的巴西。历史经验值得学习。

人民币汇率双向波动，阶段性交替上升和下降

可能会成为常态

需要注意的是，人民币的贬值压力主要是相对于美元的，甚至对欧元、日元等其他主要货币也有升值压力。人民币实际汇率大幅贬值的可能性较小。以2014年的情况为例，美元指数自7月份以来稳步上升，目前从80左右攀升至95左右，增幅接近20%。人民币实际汇率也改变了上半年的贬值趋势，并于8月份开始升值。2014年12月，人民币实际有效汇率指数继续上涨1.23%，名义有效汇率指数继续上涨0.75%，连续第七个月上涨，再创新高。

在国内外因素的影响下，2015年跨境资本流动将出现阶段性流出和流入交替，人民币汇率双向波动将更加频繁，因此可能成为阶段性上升和下降交替的常态。

一方面，美联储的加息预计将提高期限利差，进而影响境内外利差的收窄，这可能导致资本周期性外流，并给人民币贬值带来压力。然而，欧元区和日本的超宽松货币政策可能会在特定时期产生对冲效应。

另一方面，下半年国内房地产市场有可能停止下跌并趋于稳定，股市将逐步回升，金融和资本市场改革将释放活力，这并不排除国际资本分阶段流入的可能性，从而形成升值压力。此外，央行基本退出了正常的外汇干预，逐步摆脱了依靠外汇供应基础货币的模式，允许汇率根据市场供求双向波动，这不仅有效防止了跨境套利和套利，也提高了国内货币政策的有效性。

政策应该寻求四个目标之间的平衡

虽然也有有利的影响，但美元走强对中国经济的不利影响应该引起更多关注。特别是考虑到中国经济正处于下行周期，生产者价格指数继续负增长，国内有效需求不足，美元走强使中国宏观调控面临两难境地。为了缓解融资成本的压力，促进融资成本的降低，有必要降低基准利率，但降息可能会进一步缩小中美之间的利差，增加资本外流的压力，从而增加市场风险和贬值压力。

为了保持中国的出口竞争力，人民币对美元适度贬值是必要的，但贬值不利于外商投资和人民币国际化，过度贬值与新常态的要求背道而驰。因此，有必要在稳定增长、调整结构、控制风险和国际化这四个目标之间寻求平衡。在这种复杂的形势下，建议采取允许人民币对美元适度贬值、保持人民币实际汇率基本稳定的总体策略。当然，这只是一个次优选择；同时，积极推进汇率形成机制改革，进一步增强汇率弹性，减少对美元的依赖，并辅以适当的货币金融政策。

首先，货币政策保持中性和宽松，基准利率谨慎下调，存款准备金率适度下调。未来，货币政策应该在稳定增长、风险防范和去杠杆化之间取得平衡。考虑到短期内经济下行的压力，货币政策应该保持中性和宽松。在信贷供求紧张的情况下，降息对新增贷款利率的影响是有限的。此外，在美国正进入加息周期的背景下，中国降息可能加剧资本外流，引发开放系统金融风险。

有鉴于此，建议在近期利率调整的情况下，谨慎进一步调整存贷款基准利率，不建议通过大幅降息来降低融资成本。尽管存款准备金具有宽松效应，但它对银行体系的负债有直接影响，而对货币价值的影响相对间接。从应对外汇储备大幅减少和提高基础货币投资有效性的角度来看，我们可以考虑适度降低存款准备金率，继续使用slf和mlf等创新工具。这不仅可以有效减缓资本外流造成的流动性紧缩压力，还可以通过保持合理充足的流动性和提高银行信贷供给能力来降低市场利率和融资成本。

第二，进一步推进汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性，减少对美元的依赖，保持有效汇率基本稳定。建议将人民币汇率波动幅度从目前的2%进一步扩大到3-4%，并充分发挥汇率中间价的调节作用。在人民币阶段性涨跌交替格局下，汇率弹性的增强有利于减少“热钱”大规模进出的套利，减少跨境资金频繁进出对国内金融体系的不利影响。汇率机制可以成为调节资本流动的有效手段。

同时，建议增加其他主要货币在货币篮子中的比重，降低美元比重，减少对美元的依赖。在降低美元在篮子中的比重后，应允许人民币对美元适度贬值，以减少对出口的不利影响。人民币对美元适度贬值，但实际汇率基本稳定，特别是人民币对亚洲、非洲、拉美等主要外商投资国家的汇率保持稳定或小幅升值，为人民币国际化和外商投资提供了良好的汇率环境。

第三，积极稳妥地实施资本和金融账户开放，不要操之过急。随着美元走强、国内经济低迷以及影子银行和融资平台领域的风险积累，中国在某个阶段可能面临更大的资本外流压力。2013年，中国的资本和金融账户盈余仍高达3262亿美元，而在2014年，它很快变成了960亿美元的赤字。在新形势下，要坚持审慎原则，合理设计资本和金融账户开放的相关制度安排，特别是要审慎稳妥地放开对金融账户证券投资流出和流入的限制。

应注意银行系统相关管理系统的设计和安排，因为跨境资本流动和货币兑换活动基本上是通过银行进行的。坚持持续、密切跟踪和监控跨境资本流动，做好大规模资本流出下的应急预案。从确保足够干预能力的角度来看，中国未来仍应拥有比以往更高、更充足的外汇储备。

第四，进一步扩大人民币对外直接投资和资本输出。在美元走强、人民币对美元贬值的背景下，未来人民币国际化不能单靠贸易来解决，而应该在促进对外直接投资和资本输出方面发挥良好的作用。当以国内跨国企业为核心的全球产业链建立起来，国内企业掌握了从资源收集到中间产品分包到最终产品销售的生产链，人民币在世界上的认可度自然会提高。

在重点领域，重点发展基础设施投资、资源开发和战略性新兴产业；在具体策略上，积极推进合资和并购，积极开展跨境人民币贷款、境外人民币债券融资和股权融资，支持本土企业“走出去”。如有必要，这些融资可以限于专门用于海外投资。

第五，大力发展外汇衍生品市场，降低企业套期保值成本。未来，人民币汇率的双向波动和升值与贬值的交替将成为常态，这意味着企业有效应对汇率风险非常重要。长期以来，中国企业习惯于人民币单边升值和小幅波动，很大程度上缺乏汇率风险意识。然而，一些大型企业在离岸市场使用衍生品进行套利，因此规避外汇风险的工具没有得到充分利用。未来，随着人民币汇率双向波动范围的不断扩大，企业面临的汇率风险不容低估。

目前，我国衍生品市场发展相对滞后，市场容量小，产品类型单一，企业规避风险成本高，不利于企业应对风险。因此，我们应该加快发展汇率期货、期权等在全球市场上相对基础和成熟的衍生品，并进行适当的创新。大力发展汇率衍生品市场，为企业提供多元化的汇率套期保值工具，降低企业套期保值成本。

(作者简介:连平:交通银行首席经济学家、金融研究中心总经理；刘建:交通银行金融研究中心博士后；e永健:交通银行金融研究中心副高级经理)