既不是“12道金牌” 也不会“越放松越跌”

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广发证券 就目前的市场判断而言，按照我们的“三步走”逻辑(第一步:规范资本流向股市的渠道；第二步:加快新股发行；第三步:再次放松银根)，我们认为前两步是“垃圾时间”，第三步完成后，“垃圾时间”也将结束，市场将再次进入强势格局。因此，上周三RRR降息后，我们立即调整了我们的观点，将我们对市场趋势的判断从谨慎转为乐观，但周四和周五的市场表现与我们的乐观预期有所偏差。

目前，许多投资者认为历史上a股有两次下跌，与现在的情况相似:第一次是1996年的“12块金牌”，最终导致牛市回调30%(然后再创新高)；其次是2012年随着货币政策的持续放松，股市持续下跌，每次降息和RRR降息都是抛售的信号。对他们来说，无论第一种情况还是第二种情况发生，都意味着他们现在不能“扛得住”(每个人的仓位都相当高)，但他们需要减少仓位。在这方面，我们的观点是:

1.与1996年相比，两者的相似之处如下:1)它们都在长期熊市后触底；2)两者都经历了货币政策从紧到松的转变，货币政策放松后股市明显上涨；3)价格过度上涨导致监管机构的监管。

2.与1996年的“12枚金牌”相比，股票市场在国民经济和实体融资中的地位有了很大提高，未来股票市场监管的重点将是进一步完善直接融资渠道。1996年，即使市场指数翻了一番，a股的总市值也只有1万亿元，与当年的国内生产总值(7万亿元)相比，只占14%。当年通过股市直接融资的规模只有310亿元，与当年1万亿元的新增贷款规模相比微不足道。当时的a股市场体系还不完善。随着股票市场的飙升，各种非法资本运营和围村行为层出不穷。在当时的环境下，监管当局确实有必要“放下手”；相反，a股总市值已达到43万亿元，接近gdp的70%(64万亿元)，2014年通过股市直接融资规模也接近8000亿元。可以看出，无论是对国民经济还是对实体融资而言，股票市场的地位都不再与1996年相同。去年以来，国务院把“降低实体融资成本”作为经济工作的核心任务，股票市场作为重要的直接融资渠道的作用不容忽视。因此，我们认为，与1996年的“12枚金牌”相比，目前对股票市场的监管绝对不是简单的压制，而是规范操作，进一步完善股票市场的直接融资功能，使其更好地服务于降低实体融资成本。

3.现在与2012年的相似之处是:1)宏观数据相对薄弱；2)两者都处于货币政策持续放松的通道。

4.2012年，宏观经济正处于从“增量经济”向“存量经济”过渡的“下一步”阶段，市场非常担心宏观经济在哪里；目前，我国正处于波动较窄的“股票经济”模式，市场对经济波动的敏感度明显下降。从2000年到2010年，国内经济处于“增量经济”模式。尽管国内生产总值波动剧烈，但中央水平高达10%。然而，2011-2012年是gdp非常明显的下降阶段。国内生产总值增长率从2010年的10.4%下降到2011年的9.3%，2012年进一步下降到7.7%，近两年稳定在7.5%左右，进入“股票经济”模式。在这三个不同阶段，我们刚刚经历了三个货币宽松周期，即2008年、2012年和现在。2008年，在“增量经济”模式下，货币宽松周期的“投资时钟”在逻辑上是有效的，市场最关心的是经济何时会再次逆转为V型。因此，在货币宽松周期的前半段，市场仍大幅下跌，但在货币宽松周期的后半段，随着经济稳定和复苏的预期增强，股市也见底；在2012年“走下台阶”的货币宽松周期中，市场仍遵循“增量经济”模式下的“投资时钟”思路，始终关注货币政策宽松是否会导致经济触底。当时，宏观数据的持续下滑导致投资者继续对基本面趋势感到恐慌。因此，当时每次放松货币政策，投资者都将其理解为经济进一步恶化的信号，导致股市持续下跌；在当前的货币宽松周期中，国内生产总值完成了最快的“下台阶”阶段，处于“股票经济”的窄幅波动格局中。此时，市场不会过多关注货币政策放松是否会带来经济的急剧逆转(只要不存在悬崖式下行的系统性风险)，而是会更加关注这种货币政策放松是否会降低资金利率和充裕的流动性。

5.股票经济模式下的货币宽松渠道已经确定，这将使股票市场处于强势阶段，而杠杆基金的监管将影响市场波动的斜率和幅度。我们认为，本轮股市逆转的最初驱动力是，2014年的政策环境从“高利率迫使企业去杠杆化”转变为“千方百计降低实体融资成本”。前者在2013年导致了两次严重的“货币短缺”，而后者自2014年下半年以来带来了持续的货币宽松环境。与此同时，在其他资产收益率下降和货币政策进一步宽松的强烈预期下，居民股票资产配置开始加速向股市转移。另一方面，融资融券和伞式信托等“杠杆”方法早在股市逆转之前就存在了。股市逆转后，它们起到了放大器和加速器的作用，使得市场的上升斜率和波动幅度比以前大得多。因此，我们认为，加强对股票市场杠杆基金的监管，会使市场波动的斜率和幅度趋于一致，但不会逆转市场的运行趋势——目前“股票经济”的格局没有被打破，货币宽松的渠道已经确定，这将使股票市场保持上升趋势。在产业结构方面，建议关注一些与油价上涨正相关的传统循环产业，如化工、石油服务、煤炭和有色金属等。