一季度谁将主导中国股市

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柳树

近日，中国房地产投资、工业企业利润和pmi等经济数据显示整体放缓。与此同时，在去年11月降息后，央行于2月4日宣布下调存款准备金率，预计此举将释放6000亿元的流动性。因此，对于在资本市场上苦苦挣扎的投资者来说，他们面临的问题是:在经济增长放缓和预期松动之间，谁能主导第一季度a股走势？

根据我们的经验，a股市场与短期经济趋势之间没有显著的相关性。然而，股市与经济的背离就像一根橡皮筋，会越来越紧。现在，虽然a股在1月份略有调整，但由于近期经济形势急剧下滑，橡皮筋仍然很紧。央行的RRR减持措施和频繁的反向回购操作，很难完全对冲a股向经济基本面靠拢的趋势。此外，由于春节前流动性紧张、ipo发行紧张、年报披露期间的“黑天鹅”事件以及对两家公司监管的加强，空卡的盈利可能无法完成。因此，高赔率策略可能是等待短期利润耗尽空。

继1月份公布的房地产投资、固定资产投资和工业企业利润增速创下新低后，2月份公布的经济数据进一步证实了经济增长放缓的事实:2月1日，中国物流与采购联合会和国家统计局。根据服务业调查中心发布的数据，2015年1月，中国制造业采购经理人指数(pmi)为49.8%，比上个月下降0.3个百分点，自2012年10月以来首次跌破50。汇丰2月2日发布的pmi为49.7，连续两个月低于50。分项指标中，制造业就业连续15个月下降，新出口订单降至9个月低点，制造业企业平均投入价格以2009年3月以来最快速度下降；国家外汇管理局2月3日公布的国际收支数据显示，去年第四季度资本外流达到1998年以来的最高纪录，资本和金融账户赤字达921亿美元，表明经济低迷增强了贬值预期，促进了资本外流。

与此同时，央行的货币政策波动更加频繁。自去年12月中旬以来，央行已集中推出slo(短期流动性调整工具)，当月投资8850亿元。1月22日，反向回购工具重启并频繁运行。然而，由于央行的反向回购利率最近没有下调，它在春节前夕缓解流动性紧张的效果有限。银行间拆借利率继续上升，7天和14天的银行间拆借利率比去年11月降息前高出100-150个基点。

2月4日，央行宣布RRR降息:从2015年2月5日起，金融机构人民币存款准备金率将下调0.5个百分点。同时，为进一步增强金融机构支持结构调整的能力，加大对小微企业、“三农”和重大水利工程的支持力度，对小微企业贷款率达到RRR目标下调标准的城市商业银行和非县域农村商业银行，将人民币存款准备金率下调0.5个百分点，对中国农业发展银行，将人民币存款准备金率下调4个百分点。

这是央行自2012年5月以来首次全面下调RRR利率。总体降低0.5个百分点，将释放6000亿元，再加上2000亿元用于农业、农村和农民，总计7000亿至9000亿元。在RRR宣布降息的当天，市场乐观情绪高涨，许多机构纷纷撰文积极关注a股。有人认为，RRR降息标志着此前股市调整的完成，超出预期的放松可能再次带来单边牛市。

笔者认为，央行出人意料的RRR降息进一步证实了近期经济增长放缓，是为了缓解资本外流加速和外汇储备大幅下降对经济的不利影响。因此，RRR减仓对股市的积极意义并不能完全对冲经济增长放缓带来的风险。

上一份报告中提到的宽松货币政策、理财产品进入市场、资本市场进一步开放、改革红利加速释放仍将是2015年市场的主要主导逻辑，但以下因素可能会放大a股市场一季度的波动:

首先，经济数据大幅下滑，股市与基本面的巨大偏差需要分阶段调整。在当前的全球经济危机之后，美国股市的表现不断创出新高，并很快得到经济意外复苏的证实。尽管量化宽松政策已经结束，但由于美国经济的稳步增长，美国股市并未经历重大回调，因为持续稳定的牛市离不开企业利润的支撑。因此，除了宽松之外，中国股市最终还需要经济增长的动力。从上证综指与上海铜价(铜价与工业企业利润高度相关)之间的显著偏离可以看出，仅由流动性和流动性预期支撑的牛市往往是不可持续的，特别是在近期经济快速下滑的背景下，a股回归实体经济的压力不可低估。除非经济恶化得到缓解，并顺利进入后转型阶段，否则基金的全面放松将难以对冲经济对a股市场的拖累。

第二，年报披露在即，我们准备欢迎更多“中铝(报价、咨询)”浮出水面。截至2月3日，沪深两市共有1836家上市公司披露了年报业绩预测，其中1164家公司提前表示满意，占63.40%。上周末，中铝宣布2014年亏损163亿元人民币，成为迄今为止a股“亏损王”。中铝a股下跌9.3%，香港股市下跌4.1%。各机构普遍预计，2014年上市公司整体利润增幅将从2013年的13.75%降至10%左右，但我们认为这一预期仍然乐观。根据刚刚发布的经济数据，2014年工业企业利润仅增长3.3%，而2013年的增长率为12.2%。大宗商品价格下跌对上游企业利润的影响也将反映在年报中。除中铝外，八钢(报价、询价)、山东钢铁(报价、询价)、凌钢股份(报价、询价)和中原特钢(报价、询价)的业绩预测均显示集体亏损。

第三，对两个行业的监管仍在加强，股票市场的杠杆接近顶部。继“1.19”违规事件后，对两家金融机构的第二轮检查正如火如荼地进行。在两家公司监管力度加大的影响下，1月份新开的融资融券账户创下5个月以来的新低，融资余额增速从去年11月份的8%的高点回落至1%以下，两市a股成交量中融资买入占比也从18.34%的峰值回落至15%左右。从融资融券余额的理论上限来看，空未来的进一步增长非常有限。根据目前融资融券的范围和监管要求，粗略估计理论融资余额上限(因为证券借贷余额不到融资余额的1%，在估计中被忽略)约为1.5万亿元，实际上限应在1.2万亿元左右。截至2015年1月27日，两市融资融券余额约为1.12万亿元。考虑到融资融券余额的增长速度和实际上限，在“不扩张”的前提下，融资融券余额已经由空上升，这已经是非常狭窄了。

第四，中国证监会最近批准了24家企业的ipo申请，市场流动性再次受到考验。根据已发布的新股发行意向书、a股发行安排和初步询价公告，我们预计本轮创新将冻结2.5万亿元资金，冻结资金金额将创历史新高。此外，2012年下半年发行的大量两年期信托到期，为2014年第四季度a股上涨提供了充足的“过渡资金”。随着为期三个月的“过渡时期”的结束，信托的滚动新发展将在春节期间给基金带来压力。

第五，海外投资风险上升，个股“黑天鹅”频发。首先，希腊新政府最近宣布将暂停比雷埃夫斯港的私有化计划(后来为尊重协议而更名)，而中远集团，中国远洋的实际控制人(报价、咨询)，此前被视为港口私有化的潜在买家。2月2日，中国远洋a股和香港股市分别下跌3.89%和2.43%。随后，中国铁建参与竞标的墨西哥城至克雷塔罗的高铁项目再次遭遇波折。1月30日，墨西哥政府表示，由于国际油价大幅下跌导致政府收入大幅下降，将暂停上述高铁项目。周一，中国铁建a股和香港股市分别下跌9.91%和2.81%。

从风格上看，近期蓝筹股向创业板的市场风格调整仍在继续，创业板上市公司年报的盈利预测普遍好于主板。在412家创业板公司中，275家公司报告了好消息，占66.75%，其中36家公司的业绩增幅超过100%。412家公司预计利润366亿~ 423亿元，同比增长15% ~ 33%。蓝筹股估值修复的力量已经分阶段减弱，滞胀行业抓住机会弥补了这一增长。最近，市场风格又一次回到了股票基金主导的模式。在这种情况下，建议增加中端市场蓝筹股(医药、大众食品、轻工业)和成长股(tmt、环保、新材料)的持有量。

从主题上看，国有企业改革、黄金改革、资源价格改革、京津冀一体化和“一带一路”等具有政策红利的行业将继续重复表现。近期活跃的长江经济带和农业投资机遇(一号文件)将继续丰富这一主题，三月份两会的改革将聚焦或为市场提供更多的主题。

(作者是第一财经学院的高级研究员)