ETF期权交易短期内可能不太活跃

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⊙胡张

●etf期权作为一项重大的制度创新，是解决转让标的资产价格风险的一种更加灵活的工具。期权、期货和现货可以形成一个微妙而复杂的投资组合，不仅可以激活蓝筹股市场，提高股票市场的流动性，还可以吸引长期资金进入，改善投资者结构

●短期而言，由于期权的高杠杆性和中国投资者长期形成的投机思维，投机情绪可能会放大，导致现货市场波动性增加，尤其是标的股票价格。然而，从长期来看，随着期权市场的不断成熟，机构投资者的比例不断增加，投资者结构趋于合理，投资理念也将更加理性。

●机构投资者可以通过现货、股指期货和etf期权之间的套利机制，有效降低股市的波动性。当股票现货市场或股指期货市场大幅上涨或下跌时，必然会导致大量套利基金的反向操作，即买入看跌期权或看涨期权。这有助于减缓市场的涨跌，稳定股市的波动

Etf期权在短期交易中可能并不活跃，原因有三，比如投资者进入门槛较高、合约面值较小以及行权价格之间的距离较大。然而，随着市场的逐步完善和投资者的逐渐成熟，期权市场有望重复股指期货的历史，最终成为中国最重要的衍生品市场之一

⊙胡张

2015年2月9日，上交所50etf期权在上海证券交易所正式试点。因此，我国股票期权规则体系的基本框架已经基本完成，资本市场终于迎来了“期权的第一年”，a股市场进入了现货、期货和期权立体投资的立体时代。

Etf期权有助于资本市场的健康发展

Etf期权作为一项重大的制度创新，是解决转让标的资产价格风险的一种更加灵活的工具。期权、期货和现货可以形成一个微妙而复杂的投资组合，不仅可以激活蓝筹股市场，提高股票市场的流动性，还可以吸引长期资本进入市场，改善投资者结构。同时，它还可以减少股票的长期波动，有助于资本市场的健康发展。

首先，etf期权作为一种股票期权，能够高效、快速地反映现货证券未来价格波动的市场预期，给证券市场带来中性的利好消息。etf期权的引入有利于激活股票市场，增强市场流动性，加快估值修复过程，促进大盘股价值的回归。一方面，etf期权是实物交割的，实物交割方式比现金交割的期权对标的资产的需求更大，现金交割的期权更强大。促进现货市场的活跃起来；另一方面，etf期权的参与者主要是机构投资者，这些群体是套利交易的主要参与者。如果你想进行套利交易，你必须配置现货etf基金甚至标的股票，从而带动现货市场交易量的增加。Etf期权可以通过交割和套利提高中国大型市场蓝筹股的成交量，进而带动其他相关股票的成交量，增强市场流动性。

其次，上交所50etf期权推出后，将吸引更多的长期资金进入市场，从而改善中国“少机构、散户主导”的格局。一方面，上交所50etf期权的标的股票几乎都是大盘股蓝筹股，etf期权的推出将进一步增强蓝筹股的活跃度，吸引对蓝筹股的长期资本投资需求；另一方面，etf期权的引入将极大地丰富投资策略，产生更多低风险产品，满足长期资本风险管理和收益提升的需要。此外，现货市场、期货市场和期权市场相互作用、相互影响，提高了现货市场的流动性和市场深度，降低了大规模资本进出机构投资者的市场冲击成本，进而吸引了长期投资者。长期基金特别是机构投资者的进入，有助于形成“机构主导、散户在龙上行走”的格局，缓解了多年来跟风、盲从、投机盛行的现象，促进了价值投资的合理回报。

短期而言，由于期权的高杠杆作用和中国投资者长期以来形成的投机思维，期权的推出可能会放大投机情绪，从而导致现货市场波动性增加，尤其是标的股票价格。然而，从长期来看，随着期权市场的不断发展和成熟，机构投资者的比例将会增加，投资者结构将趋于合理，投资理念将更加理性。机构投资者可以通过现货、股指期货和etf期权之间的套利机制有效降低股票市场的波动性。当股票现货市场或股指期货市场大幅上涨或下跌时，必然会导致大量套利基金的反向操作，即买入看跌期权或看涨期权。因此，它有助于减缓市场的涨跌，稳定股市的波动幅度，有助于股市的健康发展。

Etf期权市场是短期的还是不活跃的

目前，etf期权已经开放了一周，许多机构和投资者都对这种新的衍生品感兴趣。然而，由于以下三个原因，我们认为etf期权市场在短期内可能不太活跃。

首先，进入壁垒很高。Etf期权通过投资者适应性系统设定了更高的进入门槛:如果个人投资者想要交易etf期权，他们的个人资金必须达到50万元以上，并且他们必须有6个月以上的融资融券或期货交易经验。此外，更严格的是三级期权知识测试，只有通过第一级后，投资者才能获得相应的交易权限。其中，一级机构持有期权合约(50etf)标的时，将进行确认的开仓、买入和卖出交易以及相应的清算和行权；第二层包括一级委托权限、买入和开仓(卖出和买入)以及相应的卖出和平仓。第三级包括第二级委托权限、保证金销售开户和相应的买入和收盘。三级测试的难度一层一层增加，但个人投资者不能越级，只能从一级测试开始，一步一步走向三级测试。

中国严格的准入制度是基于投资者的风险感知和风险承受能力，即避免向与其风险不匹配的投资集团提供金融产品，以保护中小投资者的利益。然而，该系统在保护中小投资者利益的同时，也忽略了普通投资者的套期保值和投资需求，在一定程度上影响了etf期权推出后的交易活动。

其次，合同的面值很小，这对机构没有吸引力。合约的面值等于合约乘数和基础指数的乘积，而合约乘数决定了合约规模。如果合同的面值太大，合同的不可分割性将导致流动性差；如果合约的面值太小，就会增加套期保值的成本，从而影响股指期权套期保值的积极性。

一般来说，各国第一代股指期权通常采用合约乘数较大的合约，机构投资者是早期市场最重要的参与者。随着操作系统的逐渐成熟，交易所将选择是否推出合约乘数较小的迷你合约，以满足普通投资者的需求。然而，我国推出的上证50etf期权合约面值较小，给机构投资者的套期保值、套利和资产配置带来一定困难，严重影响了期权对机构的吸引力。例如，中国的期权数量是10，000。目前上交所50etf的价格在2.3元左右，所以合约的面值是23000元。对于一个拥有1000万现货的机构投资者来说，需要交易约435个期权合约来对冲相应的现货资产，这给机构投资者带来了困难。期权不仅受标的价格的影响，时间、利率和波动性也是影响期权价格的重要因素。此外，期权可以与现货和期货形成复杂而微妙的投资组合。因此，可以说期权是一种相对复杂的投资工具，是为机构投资者量身定制的。然而，期权合约的面值设计很小，导致机构投资者无法进入期权交易市场，影响了期权市场的运行效率。

第三，行权价格之间的距离很大，流动性可能变得可疑。行权价格是期权产品的一个独特属性。对于同一个月的期权，通常有许多不同行权价格的合约，它们构成了一个行权价格序列。同月，上海证券交易所设立了五个不同行权价格的etf期权合约，一个固定期权、两个实物期权和两个虚拟期权，不同期权之间的价格区间是确定的。

根据上海证券交易所的规定，价格区间随着行权价格的增加而增加。如果行权价格低于3元和3元，价格区间为0.05元，即etf期权行权价格的最小波动为0.05元。50etf价格的最小波动单位是0.001元，也就是说，如果两个期权之间的价格距离是50点，期权两端的差价是200点。此外，如果没有极端市场，50etf的日波动幅度远低于0.05元，行权价格区间过大。价格差距过大，一方面难以促进虚拟期权、平均期权和实物期权的相互转化，扭曲期权市场的价格形成机制；另一方面，行权价格与少量期权合约之间的巨大差距在一定程度上制约了专业投资者追求多元化战略、精细化管理和灵活选择的积极性，可能导致部分期权推出后流动性不足，不利于增强市场发展的深度、广度和活力。

作为期权制度创新的一个重要突破，etf期权的使命远远大于期权本身的意义。我们希望它的及时推出能为我国期权制度的创新锦上添花，并为股指期权和商品期权的加速落地做出贡献。尽管短期内etf期权的投资者可能较少，交易也不太活跃，但随着市场的逐步完善和投资者的逐渐成熟，期权市场有望重复股指期货的历史，最终成为中国最重要的衍生品市场之一，而国内资本市场将迎来一个战略生成、高效风险管理和广受尊重的套期保值时代。

(作者:北京工商大学证券与期货研究所)