只要内需正常增长，通缩就不会是今年的威胁

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由于春节、新年等季节性因素，每年第一季度的数据只能作为参考，不能作为判断全年经济走势的依据。目前，中国最敏感的猪肉价格仍在下跌，消费价格仍在上涨，这表明消费依然旺盛。我们相信，只要国内消费需求仍保持正常增长，相关投资需求将相应增加，可支配收入水平将继续增长，通货紧缩今年不会成为威胁。

统计局1月份发布的通胀相关数据显示，cpi同比增长0.8%，ppi同比增长-4.3%。此外，最近的进出口数据并没有达到所谓的预期，这就做出了极其悲观的判断，即自2012年至2015年，中国经济每年年底都会回到“崩溃论”。尤其是cpi数据低于预期，“通缩”风险突然成为主流声音，宽松的货币政策成为万灵药复活的祭坛。

第一季度数据不能作为判断全年经济走势的依据

由于春节、新年等季节性因素，每年第一季度的数据只能作为参考，不能作为判断全年经济走势的依据。近年来，年末年初危言耸听的判断不时出现常识性错误，这可能与刻意营造宽松货币氛围的利益取向有关。

我们认为，把“与期望的不一致”作为判断形势的参考指标是一种逻辑上的混乱。“期望”是基于对过去信息的分析对未来的可能预测。模型参数的不完全设定可能导致信息的不完全对称，或者主观意愿的引导，不能准确反映经济运行的真实情况。与期望不一致只能说“期望”是不正确的，不能把期望当回事。低于预期的是经济的恶化，高于预期的是经济的改善，这是本末倒置的扭曲。我们不能让经济像预期的那样运行。

事实上，仅仅通过扩大ppi数据的同比下降和降低cpi的同比增长来判断通缩风险正在增加是不够的。ppi同比下降应该与去年以来国际石油和大宗商品价格的大幅下跌有关。特别是近年来，粮油进口规模不断扩大，国际商品价格变化导致的ppi传导周期大大缩短，不能说是及时传导，但对月度数据有直接影响。生产者价格指数的负增长表明上游生产资料和生产资料成本已经下降，对最终消费价格没有传导压力。也就是说，1月份cpi同比增长0.8%，基本上反映了最终的消费价格水平。

事实上，“通缩”是总需求萎缩的一个概念。目前，中国最敏感的猪肉价格仍在下跌，消费价格仍在上涨，这表明消费依然旺盛。我们认为，随着春节期间消费的增加，2月和3月的价格水平应该会上升。只要消费需求强劲，就能促进投资需求产生经济循环效应。如果刺激内需增长，对外部需求的依赖将得到调整，经济增长的驱动力将均衡发展，这是我国新常态经济增长结构的目标。因此，只要国内消费需求仍保持正常增长，相关投资需求将相应增加，可支配收入水平将继续增长，通货紧缩今年不会成为威胁。

稳定增长的关键是调整结构，而不是依靠资金来推动

我们应该注意的是，生产者价格指数的负增长反映了另一个深层次的结构性矛盾，即困扰我们的产能过剩问题。Ppi是上游生产和生活资料的出厂价格。Ppi持续负增长，表明上游企业不赚钱。经济学常识告诉我们，如果供大于求，价格就会下降，产能过剩显然是生产者价格指数持续下降的主要原因，也是当前经济下行的主要压力。

接下来，我想问一个问题。如果产能过剩是对经济的下行压力，那么扩大货币发行对稳定增长有用吗？用钱来稳定产能过剩地区的增长，不仅会固化结构性矛盾，还会错过调整机遇期，积累更多的结构性问题，可能真的引发系统性危机。货币政策是一种危机政策，不能正常化；货币政策是宏观政策，不能解决结构性问题。货币政策不是灵丹妙药。

中国人讲究“对症下药”，标本兼治。因此，严重的产能过剩是经济结构的根源，痛苦的削减是一个必须经历的过程。然而，新结构的培育和经济机构新活力的恢复必须同时进行。新的合理的经济结构带来的新的投资需求将减少投资需求，从而对冲不合理的产业结构逐步调整的影响。只要形成新的合理结构，就会产生新的投资需求，同时供给许多新产品，创造新的消费需求，经济增长就会稳定在新的经济结构上。

事实上，这个药方就是今年中央经济工作会议的部署。中央经济工作会议指出，稳定增长的关键是调整结构。我们认为，中央经济工作会议传达的一个重要信息是，要通过调整不合理结构，形成合理的新结构来支持增长的稳定，而不是单纯依靠货币。而“积极培育新的增长点”被列为今年的第二项任务，即当前时期，而不是像过去那样被安排为一项长期的战略任务，它也应该是加强创造新的增长势头，真正稳定增长的基本思路。

此外，对于2015年国际贸易的增长，除了世界经济复苏缓慢、国际贸易增长缓慢的客观环境外，我们还应该对以加工贸易为主的国内形势的变化有新的认识。首先，中国的贸易总额已经位居世界第一，占全球贸易总额的12%以上。事实上，其持续的大幅增长一直受到当前国际贸易3%增长的制约，这实际上是一个经济规律。我们需要理解和适应这种规律性的变化，不能期望过度增长。其次，随着劳动力比较优势的变化，国内加工贸易企业的转移形成了规模态势。这些企业的转移意味着订单和出口的转移。数据显示加工贸易出口大幅下降。这种转移也符合经济规律，正如全球加工贸易企业向中国转移的原因一样。按照中央经济工作会议的思路，调整出口贸易产品结构，增加一般贸易的比较优势，提高国际贸易的竞争力，才是正确的药方，而不是纠缠于发行货币或小幅减税的政策支持。

我们认为，为了有效引导资金流向实体经济，有必要适当降低基准利率，疏通利率传导机制。如果外汇账户继续减少，存款准备金进一步减少，也有必要确保货币需求的增长，以保证经济的正常运行。事实上，今年的货币供应量增长目标比名义国内生产总值增长高出3个百分点以上。应该说，货币政策不仅要考虑实体经济中货币需求的增长，还要考虑虚拟经济中流动性需求的增长。

(作者是银河证券首席执行官的顾问)