上交所注册制应与资本市场形成良性互动

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去年9月，当阿里巴巴在纽约证券交易所成功上市时，孤独的国内资本市场再次呼吁尽快实施注册制度改革，要求新兴互联网公司通过注册制度继续在中国上市。新年伊始，阿里巴巴在美国遭遇了一场集体诉讼。像大多数中国股票公司一样，它在上市后不久就被华尔街之狼包围了。

阿里的上市得益于美国极其包容和开放的股票发行登记制度，他的诉讼也源于美国登记制度的严格配套措施。注册制度是一把双刃剑，它不仅是企业融资上市的一把利剑，也是悬在公司头上的一把达摩克利斯之剑。阿里在美国被起诉，并被警告说，他正在涌入实施注册制度的国内资本市场。注册制度应与资本市场形成良性互动，形成良性互动的市场生态。在这种市场生态中，这些市场实体，如监管机构、上市公司、中介机构、投资者等。，必须受到注册制度框架的约束，并在监管方法、ipo政策、信息披露、公司治理、诉讼制度和投资者保护等方面进行更有针对性的改革。

阿里巴巴和其他中国股票被起诉并经常被空上市的最大原因在于国内公司治理和美国注册制度之间的差距和错位。尽管这些公司代表了中国新兴产业的精髓，但国内的成长环境和公司治理与注册制度支持的成熟市场相去甚远。阿里诉讼的焦点不是国内舆论激烈争论的假冒伪劣商品与网络商品之争，也不是“通过诉讼让美国投资者更多地了解阿里”。美国律师事务所提起集体诉讼，直接指向注册制度的核心问题——信息披露。这家美国律师事务所指责阿里在首次公开募股前没有披露与国家工商总局的谈判，称阿里和他的高管在公司的业务运营、财务预期和持续监管风险三个方面做出了虚假和误导性的陈述。该诉讼依据的是美国1934年《证券法》的规定，即“对重要事实作虚假陈述或遗漏重要事实，导致当前形势下的误导”。

信息披露对成熟市场的投资者来说是最重要的，而充分准确的信息披露是对中小投资者的最大保护。如果阿里隐瞒信息，可能会影响投资者的正常判断，侵犯他们的知情权和财产权。另一方面，在国内资本市场，上市公司对投资者知情权的漠视导致信息披露不完全。多年来，严重的信息失衡导致整个市场萎缩成垃圾等劣质产品的逆向选择，迫使国内优秀企业回避a股，选择海外上市。

事实上，信息披露是注册制度的灵魂和核心，真实、准确、完整、及时的信息披露是证券市场诚信的基石，也是投资者决策的依据。成熟市场证券监管的核心是信息披露，所有制度和监管措施都是以信息披露为基础的。ipo注册制度实施后，国内资本市场也应以信息披露为核心，瞄准ipo的阳光，强化上市公司的信息披露义务。

阿里给人把柄的原因也与监管部门的监管模式直接相关。国家工商行政管理局《白皮书》中有一句话:“为了不影响阿里上市前的工作进度，座谈会采取了内部不公开的形式。”根据这份声明，在阿里上市之前，SAIC证实阿里存在“五大问题”，但由于担心影响阿里上市，没有向公众披露。SAIC所谓的“不公开是为了不影响阿里的列名”构成了隐瞒重要信息，这是一种非法行为。这种不精确的监管文件和信息披露方法肯定很容易被嗅觉敏锐的“华尔街秃鹫”抓住。然而，在国内资本市场、地方政府和中介机构中，帮助企业粉饰包装形象并在上市前有选择地发布公司信息是很常见的。如果将来实行登记制度，首先需要改变监督方法和观念，以满足登记制度模式的监督要求。监管当局需要清晰完整的信息披露，这不仅是上市公司的责任，也是监管当局的义务。

在阿里之前，中国股票遭遇集体诉讼，并经常遭遇泗水等组织的诉讼。我们对这种现象的理解可能有一些错误，人们自然厌恶做空机构，甚至上升到为民族企业辩护的高度，这实际上是对注册制度下的市场运作和投资者保护制度的误解。未来实行注册制度后，允许浑水等机构存在似乎可以成为一个研究课题。做空的人是资本市场的拾荒者，他们帮助消除市场上的欺诈公司。对于欺诈盛行的a股市场而言，空的存在和空利益模式的设计应该是一种新的、重要的市场威慑力量。

启动草案登记制度并不难。困难在于确立信息披露的核心理念、改进监管方法、保护刚性投资者和建立便捷的补偿制度。这些是实施登记制度的先决条件，但它们不是拖延登记制度的借口。注册制度的推进也是一个不断完善上市公司治理和逐步完善国内资本市场体系的过程。注册制度的草案结构也可以在a股实践中进行检验和完善，注册制度可以充分实现与资本市场的良性互动。