新常态：更为灵动的汇率新时代

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2014年12月11日闭幕的中央经济工作会议计划，2015年中国经济“应积极适应新常态”。那么，在“新常态”下，人民币汇率将呈现什么样的状态值得关注。笔者分析显示，2015年，人民币将进入一个更加灵活的“新时代”，全年走势可能呈现“N”型轨迹，其间最大贬值可能达到5%左右。

了解“新常态”

中央政府计划在2015年“积极适应新常态”，但这并不意味着中国经济要到2015年才会进入“新常态”。事实上，中国经济在2014年进入了“新常态”。因此，观察2014年初“新常态”后的人民币汇率走势，可能会为我们判断2015年的走势提供一些有益的启示。

从2014年以来的趋势来看，人民币对美元的双边汇率在2014年首次结束了9年的长期升值，去年年底的收盘价出现了单边贬值。中间价走出了“N型”轨道，而市场价格走出了说谎的“S型”轨道。

与人民币对美元双边汇率中间价的“N”型轨迹相反，国际清算银行(bis)提供的人民币实际汇率已走出“U”型轨迹:随着年初人民币对美元双边汇率的贬值，截至2014年6月，人民币名义有效汇率和实际有效汇率分别较2013年12月的最大贬值幅度达到2.8%和3.9%。 随着2014年下半年人民币汇率的升值和其他经济体对美元汇率的贬值，截至2014年11月，人民币名义有效汇率和实际有效汇率分别比2013年12月升值了5.6%和4.8%，同期美元指数升值了9.2%。

上述情况表明，2014年，当“新常态”首次出现时，人民币以实际行动宣告了对美元升值进程的结束；第二，相对于市场价格，中间价表现出更加灵活的上升和下降趋势；最后，美元的强势仍然主导着人民币有效汇率的强势；然而，随着中国国家主席周小川2014年4月宣布，中国央行将逐步“退出正常化干预”，这意味着人民币已开始试图跟随市场力量，以更灵活的双边汇率削弱美元汇率的影响。这三个方面的变化有望在2015年“积极适应新常态”时得到更充分的体现。

2015年人民币汇率

2015年，虽然根据中央经济工作会议“积极适应新常态”的要求，今后国内生产总值增长目标将有所下调，但中央经济工作会议五项具体工作部署的第一项是“努力保持经济稳定增长”。因此，建议减速后不要出现自由落体失速。在这种情况下，///////////////////////////////////////////////////////////////

事实上，随着中国经济基本面的变化，过去束缚人民币汇率的国际政治压力也在缓解。首先，中国的国际收支已经基本平衡。2010年，中国经常账户余额首次低于中美战略与经济对话提出的中国再平衡国际收支标准的4%。从2011年到2013年，它继续徘徊在经验公认的国际收支经验值的+/-3%以内，预计2014年将保持在3%以内。第二，人民币低估的修复过程已经结束。在2013年和2014年的汇率报告中，美国财政部表示人民币汇率仍被低估了5% ~ 10%。截至2014年11月，人民币名义有效汇率和实际有效汇率分别比2013年12月提高了5.6%和4.8%，人民币低估修复工作基本完成。如果美元本身在2015年继续升值超过5%，那么人民币将不得不回调。

此外，中央经济工作会议还明确要求“巩固出口市场份额”，并要求“一带一路”在2015年“有一个良好的开端”。如果人民币有效汇率继续上升，就不可能巩固出口市场份额。通过对进口国的数据分析，我们可以发现，自2010年以来，中国在世界出口中所占的份额并没有继续增加，这与上述对人民币实际有效汇率的高估是一致的。同时，就人民币国际化而言，交易者习惯于“接受硬币，支付软货币”，因此在贸易驱动的国际化阶段，人民币需要升值。然而，“一带一路”战略的提出意味着人民币国际化将在2015年进入资本输出阶段，债务人普遍更愿意“以软货币形式负债”。因此，人民币贬值将有助于进一步推动资本输出阶段的国际化进程。

基于以上分析，笔者预测2015年人民币汇率浮动区间将从目前的2%进一步扩大到4%。然而，我们的观察显示，扩大浮动区间对人民币波动性的增加几乎没有明显影响。因此，从有效改善人民币汇率波动的角度来看，更根本的措施应该是扩大中间价的日间波动范围；从轨迹来看，预计人民币汇率全年将走出“N型”轨迹，市场价格最大贬值将考验5%左右。此外，央行将继续推行人民币与其他主要货币的直接兑换，以突出人民币的“自由使用”和人民币对美元汇率的更大自主权。

[作者是兴业银行首席经济学家(601166，股票栏)；本文摘自《新常态下不容错过的投资机会:主要展望(2015年版)》