全球经济将经历“停滞型增长”？

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目前，当国家“降低杠杆率”时，其债务应该得到清偿，即“去债务、去杠杆率和去福利”。许多国家注定要经历财政紧缩过程，以将公共债务降至可持续水平。公司和家庭必须增加储蓄，修复资产负债表。这一过程将持续数年，这将对经济增长的驱动力产生负面影响，并抑制总需求的增长。低于潜在增长率的gdp增长可能会持续很长时间。

张默南

全球经济仍难以完全摆脱危机的阴影。中国已从国际金融危机前的快速发展期进入深度结构调整期，并可能陷入“增长停滞”，经济增长低于潜在增长率。

全球经济增长率将长期处于“低速增长”。自2008年国际金融危机以来，六年多过去了，但全球经济复苏的步伐低于预期，产出缺口依然很大。一些国家仍在消化金融危机的后续影响，包括高债务和高失业率。与此同时，由于劳动力老龄化和劳动生产率增长缓慢，全球经济潜在增长率已经下降，大多数经济体仍需将“保持增长”作为重中之重。全球贸易增长甚至更慢。最近，国际货币基金组织(imf)将2015年至2016年的全球增长率预测分别下调至3.5%和3.7%，世界将进入低于趋势增长率的“新常态”。

全球廉价资本融资的时代将在未来终结。目前，全球利率仍处于较低水平，美国等发达经济体经济依然疲软，高负债居民信贷需求低迷，央行普遍实施刺激性货币政策。在过去30年里，世界实际利率从1986年的峰值5%降至金融危机前的2%，并在2012年进一步降至接近零的水平。然而，廉价资本的时代可能即将结束。过去，经济全球化中过度消费、过度借贷、过度福利和过度出口的不平衡关系正在被打破:一方面，外部需求疲软、贸易汇率风险和贸易保护主义抬头也降低了新兴经济体的贸易顺差水平，全球贸易平衡开始趋于平衡；另一方面，投资回报率、储蓄投资组合和风险偏好水平的趋势变化也将影响全球资本流动，特别是美联储将进入加息过程，这将推动全球长期实际利率上升。

主要国家的主权债务面临巨大压力，“去杠杆化和取消债务”将持续数年。全球债务水平持续上升。根据国际清算银行的数据，2007年年中和金融危机之前，全球债务总额仅为70万亿美元；然而，到2013年底，这一规模已攀升至100万亿美元，增幅超过42%，全球债务负担占国民收入的212%。除发达经济体外，新兴市场在金融危机后通过各种刺激政策促进了经济发展，大量信贷推动了投资增长，同时私营部门债务大幅增加。

目前，当国家“降低杠杆率”时，其债务应该得到清偿，即“去债务、去杠杆率和去福利”。许多国家注定要经历财政紧缩过程，以将公共债务降至可持续水平。公司和家庭必须增加储蓄，修复资产负债表。这一过程将持续数年，这将对经济增长的驱动力产生负面影响，并抑制总需求的增长。低于潜在增长率的gdp增长可能会持续很长时间。

美国从宽松周期转向紧缩周期，这可能导致全球金融结构的巨大分化和主权货币的重新洗牌。美元主导着全球经济和金融周期，而美元周期的变化是理解全球经济和金融体系的前提。美联储退出量化宽松货币政策(qe)是过去10年来美联储从量化宽松周期向紧缩周期过渡的开始。在这个过程中，美元和美国债务再次成为全球资本的“避风港”和“安全资产”。特别是，如果我们参照美国货币政策周期和美元周期之间的关系，美元的强势周期可能会持续约4-5年，美元将长期保持世界追求的安全资产，增加全球溢出风险，特别是在新兴市场。目前，新兴经济体企业的外债高达2.6万亿美元，其中3/4是以美元计价的。目前，美联储的结束和美元的升值使得新兴经济体企业偿还美元债务的成本开始上升，资本链断裂甚至破产的风险也随之上升，这可能会传导到国内经济金融体系。此外，美元升值还将导致其他非美元货币和新兴经济体货币贬值，全球主权货币将在未来几年面临新的洗牌过程。

随着大宗商品繁荣周期的结束，世界正面临通缩压力。根据国际货币基金组织的评估数据，从1990年到2013年，全球通胀率平均为11%，2014年估计为3.9%。从1990年到2013年，低通胀率发达经济体的平均年通胀率为2.3%，2014年仅为1.7%。根据世界银行发布的《商品市场展望》，自2011年初以来，能源、金属、矿产和农业原材料价格经历了几乎相同的下跌，跌幅超过35%。贵金属价格在2014年下跌了12%，国际原油价格自去年7月以来下跌了50%以上。除了全球经济增长放缓导致的需求不足之外，“新供应冲击”也发挥了重要作用。能源效率的提高、页岩气革命、新能源等替代能源的开发以及环境标准的提高正在改变全球资源和能源的供应结构。

强势美元的回归引发了全球“输入性通缩”的压力。目前，全球商品价格均以美元计价，美元升值周期与商品价格之间存在负相关关系。当美元强势周期开始，美联储货币政策恢复正常时，美元升值效应将通过“进口-购买价格-生产者价格指数-消费者价格指数”渠道影响整体价格水平，这可能加剧未来的通缩压力。事实上，在1980年至1985年和1995年至2001年的两轮美元升值周期中，也出现了类似的情况，即经济逐渐从萎缩中复苏，进入新的增长区间，利率周期进入加息周期，美元和美国国债收益率双双上升。

此外，人口结构的变化对世界经济的趋势有很大的影响。世界主要经济体正处于劳动力周期变化的拐点。就长期因素而言，2008-2014年叠加了世界上两个最大经济体美国和中国的人口周期拐点。以15-64岁工作年龄人口的比例衡量，美国和中国在2006-2009年经历了工作年龄人口周期的峰值，而欧元区和日本的人口周期在1988-1992年达到峰值。人口结构发生变化，老龄化趋势导致储蓄和消费结构发生变化，消费增长趋于停滞，这是导致供给失衡、进而导致整体物价水平下降的重要因素。

(中国国际经济交流中心副研究员)