【夜读】2万亿地方债置换 倒逼央行“放水”？

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引言:在持续替代性债务供给的影响下，非市场融资主体会给市场化融资主体带来强烈的挤出效应，这显然不利于经济内生复苏和转型。1万亿“替代性债务增量”的规模不小，供应冲击不可避免，这需要央行进一步放松

缓冲地方政府债务的负面影响。

6月10日，财政部发布了《记者关于发行第二批替代债券有关问题的提问》，称为落实新预算法和43号通知的有关规定，经国务院批准，财政部于2015年3月发行了第一批1000亿元替代债券，第二批于近日发行

10000亿元，以取代债券配额。

民生证券评论称，在持续替代性债务供给的影响下，非市场融资主体将对市场化融资主体产生强烈的挤出效应，这显然不利于经济内生复苏和转型，需要央行进一步放松

缓冲地方政府债务的负面影响。

以下是《民生证券评论》的全文:

首先，为什么要增加1万亿美元的债券互换？

首先，地方政府面临偿还2015年到期债务的巨大压力。除了国家审计署在2013年6月底宣布的1.86万亿以外，考虑到2014年底新债务和或有债务纳入政府债务的可能性，我们估计2015年地方政府，

有偿还义务的到期债务

规模约为2.8万亿，预计1万亿的置换配额将再次发布。

其次，继351号通知之后，备受期待的ppp模式难以实现

继续为库存项目提供资金

。351号通知明确指出，在地方政府债务的筛选中，如果可以转换为ppp模式，地方政府债务将不包括在内，项目融资将继续以公司债务的形式进行。然而，一方面，由于ppp起步阶段，相关政策法规不完善；另一方面，现有项目的债务问题难以解决，这反过来又阻碍了现有项目的改造，突出了项目的财务压力。

最后，资金是宽松的

银行对第一批债券互换供应的吸纳能力高于预期，这也增强了第二批债券互换的信心。

第二，第二批是如何发放的？

结合第一批债券互换的成功经验，考虑到1万亿次公开发行所带来的供给压力，第二批债券互换仍有可能采用定向承销和公开发行

多种方式的结合。

40号通知放宽在建项目银行贷款后，债券互换中银行贷款置换的优先性将下降，地方政府可优先置换城市投资债券、信托融资等高成本债务。由于谈判困难，这部分债务的可能性很高。采用公开发行

置换的方式，进而提高地方政府公开发行置换债券的比例。

3.地方政府债券的供应冲击会进一步加剧吗？

到目前为止，地方政府债券的确定供给规模已经达到2.7万亿，其中2万亿是替代债券。

从规模上看，目前的置换额度可以完全覆盖2013年6月审计结果到期的1.86万亿债务，但考虑到2014年的债务展期、审计结果后的新增债务以及或有债务的重新筛选，2万亿后可能会有第三次置换。但是，随着ppp模式的深入，对现有项目的改造已经做了详细的安排。符合要求的项目成功改造后，地方政府的债务压力将得到缓解，债券互换规模可能会缩小。根据我们以前的债务计算，置换债务估计不到2.8万亿元。

4.央行宽松的支持值得期待吗？

1万亿替代债券的增量规模不小，供应冲击不可避免，这需要央行进一步放松

缓冲地方政府债券的负面影响:从第一批发银行的结果来看，替代债券的发行定价接近国债利率。如果发行规模进一步扩大，将明显挤压利率债券，推高国债收益率，而地方债券定价基准是指国债收益率，不符合地方发行者的利益。

公开发行的替代债务直接占用银行的资本头寸。如果这部分比例进一步提高，将不可避免地影响银行向其他融资实体发放贷款的能力。因此，在持续替代性债务供给的影响下，非市场融资实体将会给予市场导向的融资实体

它带来强烈的挤出效应，这显然不利于经济内生复苏和转型。如果10年期国债和CDB达到3.7%和4.2%，如果考虑到资本占用和税收，它可能比5年期贷款更合适，因为5年期贷款有20%的折扣，这加剧了银行不愿放贷，进而触及融资成本。

总而言之，地方债务置换对利率的影响确实存在，但空上行空间有限，而且每次收益率上升，都是一个上车的好机会。

(李麒麟:民生证券固定收益分析师。文章转自民生证券，略有调整，仅代表作者自己的观点，不构成投资建议。(