投行人士详解VIE回归潮：暴风神话或难以复制

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回归a股的浪潮越来越大。

6月17日晚，奇虎360董事长周在发给全体员工的内部邮件中表示，他决定启动360私有化战略计划。这是继Renren.com和博纳电影之后，又一只回归私有化的中国股票。

现在运气越差，下次就越好。这一轮基于vie的企业回归，与企业争相打造红筹股、走向大海的情形非常相似。

北京大型券商投资银行家李伟(化名)感叹道:“万安企业的回归面临着无数的选择，而重复选择的结果直接关系到企业的未来命运。”

他们为什么要回来？去哪里？

《21世纪经济报道》记者采访了几位参与vie回报项目的投资银行家，并详细解释了这一回报浪潮所面临的选择题。

拆除而不是拆除

回到国内资本市场，企业面临的第一个多项选择问题是“拆解与不拆解”的vie架构问题。

作为第一家不拆除红筹结构重返新三板的企业，何权制药(832159)显然不容易重返。何权制药的实际控制人是无锡制药(纽约证券交易所:WX)，一家在纽约证券交易所上市的公司(无锡制药于2007年3月16日在开曼群岛成立)。

一位与何权制药项目团队关系密切的人士告诉记者:“虽然结构尚未拆除，但在新三板上市方面存在不少困难。最困难的是与股份转让系统的沟通。监管当局与公司和中介机构进行了长时间的沟通，以确定企业的实际控制人，一旦让上市流产。”

“目前，有少数企业选择不拆除，但如果不拆除，他们可以像何权制药有限公司一样在新三板上市，而无需花费精力拆除结构。然而，这将为未来留下隐患。第一，外资法出台后，对红筹结构的监管应该收紧。此外，如果结构不拆除，目前是不可能在a股市场的土地。”前述与项目团队关系密切的人士表示。

选择拆除结构并不总是一帆风顺的。

李伟透露:“拆除万安结构最重要的是两件事。一种是在海外购买旧股票，取消公司。另一种是通过增加资本或购买中国的旧股票来清理新的股权结构。”

“公司A在构建结构时引入了美元私募股权基金的战略投资，并在拆除结构时面临以美元赎回其中一些基金的问题，这通常需要引入第三方基金。如何对第三方基金进行定价以回购老投资者的股权，老投资者是否也有人民币基金继续接管A公司的要约，这些都需要时间来协商。与投资者谈判非常耗费精力。对方可能知道你急着要退货，价格会高很多。”李薇说。目前，国内有许多公司的估值超过1亿甚至超过10亿美元，其中可能有10只以上的基金。其中，多方谈判的难度、接管要约所需的资金数额等诸多因素导致项目运作的难度和时间不可预测。

回归游戏

“虽然目前许多中国股票已经宣布私有化，但除了分众传媒借用宏达新材料(报价002211，咨询)，没有其他有明确方向的案例。事实上，绝大多数公司仍在拆除它们的结构，或者仍在选择它们的方向。未来是充实的，但现实却很渺小。无论是暴风科技的神话(报价300431，咨询)将被复制到每个返回的公司，我认为这是非常困难的。”北京的另一位投资银行家王伟(化名)说。

在目前的政策条件下，如果不拆除vie，新三板只有一条路可走，而从理论上讲，拆除vie结构有三种选择:借壳登陆a股、排队ipo或登陆新三板。

“当在纽约证券交易所或纳斯达克上市的公司被私有化时，绝大多数仍将选择a股，而一些创业型公司更有可能选择新的第三板。”上市速度也是影响企业选择的一个重要因素。目前新三板的审核速度比登陆a股市场要快得多。”王伟说道。

然而，未来在这些选择中仍然存在政策变量。

上交所即将推出的战略性新兴产业板块表示，空空间将留给特殊股权结构的企业，深交所也表示将研究解决特殊股权结构初创企业上市的制度性障碍。如果该政策得以实施，企业在不拆除vie结构的情况下上市将有多种选择。

除了选择题外，回归后能否获得高估值和更多融资？这可能更易变。

招商证券的一位分析师告诉记者，对于vie结构的公司来说，拆除vie需要一年多的时间，很难判断一年后国内a股市场的环境会是怎样。

此外，随着越来越多的企业回归，标的物的稀缺性已不复存在，也不知道其能否达到拆解万维时的预期估值。