熊锦秋：防止两融“放大器”放大市场风险

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不久前，中国证监会发布了《证券公司融资融券业务管理办法(征求意见稿)》(以下简称《办法》)。修订措施的重点之一是建立反周期调整机制。《办法》拟规定“证券交易所可以动态调整保证金比例、标的证券范围、可冲抵保证金的证券范围和转换率等。，并实施反周期调整”，以及“证券公司可以动态调整融资融券业务的融资融券比率和业务集中度等。在满足监管要求的前提下”。事实上，在现实中，许多券商都在无意识地进行反周期调整，以防范市场风险。《办法》的修订相当于将市场主体的良好做法提升到部门规章的层面，其意义是积极的。

笔者认为，由于《办法》规定交易所应动态调整保证金比例，这种调整应该适当进行，不应由证券公司进行差异化控制。证券公司不同的“土壤政策”可能会使两家公司的交易员难以规划自己的投资行为。

经纪人可以不同地控制的主要应该是“业务集中”，即防止业务过度集中在单一客户或单一证券上的风险。

至于如何动态调整“转换率”等方面的交易，《办法》应规定一些原则性的方法，如将股票市盈率作为重要参考。事实上，中国证监会主席前助理张玉军曾提出，保本转换率的计算应与市场指数和市盈率挂钩，风险预警和停牌转换率应为0...转化率高于300倍不应超过20%；这些做法的实质应纳入《措施》。的确，单只股票的高市盈率并不意味着没有投资价值，但这只是一种可能性，而非必然，这种股票在未来会有良好的发展效果。不争的事实是，现在市盈率过高是有风险的，两大金融体系应该防止这种风险的放大。

在讨论《办法》的基础上，我们来谈谈整合机制的完善。目前，如果一只股票是融资的主体，它就必须是证券借贷的主体，反之亦然。这相当于融资和证券借贷的捆绑，不利于控制市场风险和促进股票价值的发现。

当然，目前a股市场的证券借贷风险很高，但收益非常有限。原因是上市公司的重大重组、借壳上市和定向增发过于随意，上市公司的基本面随时都面临着巨大的变化，而证券出借人随时都有很大的风险，缺乏最低的博弈基准。谁敢借出证券？

笔者建议上市公司应在未来6个月内预先披露是否停牌、是否计划重大重组、借壳上市、私募等重大事项的信息。例如，一家上市公司在4月底的第一份季度报告中披露“在未来6个月内不会暂停交易以计划重大事件”，在7月底的第二份季度报告中披露“在未来6个月内可能会暂停交易以计划重大事件”，即暂停计划的最早时间是11月初。 当上市公司在7月底公布信息时，证券出借人至少有3个月的缓冲时间来决定是否终止证券出借交易，这可以降低证券出借人可能遭受的风险。

总之，从a股市场的现状来看，防范金融一体化风险的关键是防范融资导致的过度泡沫破裂的风险，同时防范证券出借人被卷空破裂的风险。这不仅要完善两大金融机构的交易机制，防范两大金融机构的风险放大，还要完善市场各方面的基本制度，防范这些风险。