易宪容：场外配资可能是上周股市下跌元凶

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上周，a股市场上证指数下跌逾13%，这可能是自2008年6月以来最严重的调整。对于a股上周的下跌，所有市场参与者都做出了分析——央行的流动性没有预期的那么充分，二级市场的流动性因新股发行而紧张，对两家公司的监管收紧，场外资金配置受到限制。当然，事后很容易找到很多原因。

然而，a股已经下跌，一些市场参与者将注意力集中在融资杠杆上。需要注意的是，最近几年的这轮牛市导致了各种融资工具的出现，而这些融资杠杆已经成为最重要的驱动力。在这些融资杠杆中，不仅有规范和标准化的两种融资业务，还有非常受欢迎的场外资金配置。一些分析师认为，市场上盛行的场外融资已成为上周a股下跌的罪魁祸首。

在这一轮牛市中，场外融资公司利用互联网平台或不同的融资工具(如众筹，从私营部门筹集资金，并提供10%以上的年回报率)为投资者提供一个在线融资平台。投资者可以通过提供保证金、银行卡和身份证申请杠杆进入市场。一般来说，这类平台的杠杆率可以达到5倍，即如果投资者本金为1万元，可以再融资5万元。

完成申请后，资金不会注入客户的账户，客户只能在特定平台上买卖。为了控制风险，场外融资网站不向公众开放。除了设定一份禁止购买的股票清单，这与其他杠杆渠道是一样的。如果这些股票表现不佳，且保证金账户消费超过一半，它们将被迫平仓。目前，这种场外融资贷款的利率超过12%，有人估计市场规模约为5000亿元。

需要注意的是，这种场外融资不仅入市门槛低，而且在股市上涨时回报高，风险极高。由于杠杆率高，这种场外融资在股市上涨时可以使投资回报翻倍，但在股市下跌时也会放大风险。

例如，如果一个投资者有1万元的本金，他可以借5万元用于场外资金配置，那么这个投资者就有6万元用于投资。如果股市上涨，股票投资增加10%，那么这个投资者可以赚6000元，回报率为60%。当股市上涨时，如此高的投资回报或盈利效果当然对投资者非常有吸引力。在a股上涨的这个阶段，这就是场外融资如此受欢迎的原因。

但是，如果该投资者购买的股票下跌10%，扣除分配的5万元贷款后，损失将达到6000元，即投资者本金已经损失6000元，本金损失60%，只剩下4000元。为了管理风险，这些场外融资公司建立了强制清算机制。一旦投资者触及设定的损失限额，他们将被迫平仓。此时，高杠杆投资者正面临巨大风险。

也就是说，当股市上涨时，投资者的杠杆会不断放大，这将使投资者变得越来越勇敢。但是一旦股市下跌，这些高杠杆投资可能会比没有杠杆的投资损失更多。这些高杠杆投资者的离去，不仅会导致股市继续下跌，也很容易导致那些未能逃脱的高杠杆投资者被迫平仓，进而导致股市下跌。因此，有人认为上周a股市场的下跌和场外投资者的被迫清算是重要因素。

当上证综指升至5000点时，笔者指出，面对如此动荡的股市，高杠杆投资者必须降低其杠杆率甚至放弃杠杆，从而降低其在股市下跌中的风险。例如，如果高杠杆投资者以极高的杠杆进入中国CRRC (601766，分享)和全通教育(300359，分享)，那么这两只股票的大幅下跌肯定会击败高杠杆投资者“趴在地上”。

总之，a股市场经过大调整后，市场面临更多的不确定性，股市震荡不可避免。为了降低风险，投资者必须降低他们的投资杠杆，甚至放弃杠杆。这是目前投资者最关心的问题。

(作者是中国社会科学院的金融专家)