影响楼市走向的诸因素有多重变化

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1949-2014年中国城镇化率(%)

资料来源:国家统计局，1978-2013年中国城乡居民储蓄存款增长率

资料来源:国家统计局

中国目前人口的年龄结构呈纺锤形

数据来源:燕文方正证券(601901，证券柜台)研究所

住房需要被占用。如果人口增长率下降，只需要住房的人口就有很多祖辈留下的房子，现在房价贵得离谱，同样的资金用于财务管理或股权投资的收入远远大于租金收入，在这种情况下，你还买房子吗？从合理分配家庭财富的角度来看，除了需要改善之外，你可能不会急于进入房地产市场？根据陈涛的分析，影响房地产市场走势的许多基本面因素正在发生重大变化，这是值得一看的。

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随着中国人口增长放缓、城市化和家庭财富配置结构优化，支撑房地产市场发展的驱动力下降，房地产行业将进入稳定增长新常态。

人口红利的消失将削弱房地产业的发展基础。一方面，80后和90后人口进入劳动力市场后，祖先留下了充足的住房供应，住房总需求将会萎缩；另一方面，就业人口的老龄化也将降低住房需求的规模。

2013年，中国商品房的平均售价为5429元/平方米，而农民工即使不吃不喝，也要花至少18年时间才能买到90平方米的住房。2013年第四季度以来全国房地产市场的调整反映了城市化进程放缓对房地产市场的负面影响。

中国城镇家庭的房地产财富约占80%。日本家庭的非金融资产比例为46.4%，而美国家庭为43.4%。住宅房地产不易实现，且配置比例过高，这使得财富的流动性明显不足。考虑到财富风险、安全性和流动性，普通家庭需要增加金融投资比例，提高财富流动性，降低资产变现风险。

房地产作为家庭财富投资的吸引力正在下降，而利率市场化、理财产品的蓬勃发展和理财产品的热销反映了中国家庭财富配置的多元化趋势。去年以来股市的明显上涨是居民财富配置优化的结果。

当前房地产市场需要面对的现实是:住房存量过高，供应过剩对房价上涨造成持续压力；调整房地产在家庭住房中的配置比例，二手房的规模可能会超过一手住房的供应量。金融投资收益超过住宅投资收益，导致实现存量住房的压力；在当前的市场环境下，实现房价上涨所需的资金已经远远超出了货币政策的承受能力，空房价上涨的空间非常狭窄。

未来，房地产市场的发展将从满足增量需求转向提升存量需求。提高住宅建设质量是房地产开发企业竞争力的核心。中国空住房质量的提高幅度很大，以现有住房的置换为核心将构成房地产开发的重点。

陈涛

目前，中国房地产市场已经进入一个微妙的时间窗口。“左倾”或“右倾”不仅会影响中国当前和未来的宏观经济增长表现，还会对宏观政策取向产生深远影响。在分析和判断中国房地产市场运行趋势时，应将其置于城市化和家庭财富分配的框架下，并将政府的房地产政策视为外生变量。

从根本上说，城市化进程和家庭财富分配是房地产市场运行的两个内生变量，决定了房地产市场运行的长期趋势。政府政策的外生变量会干扰房地产市场的长期趋势，并产生短期波动。由于城市化进程放缓和家庭财富分配结构的调整，中国房地产业将从高速增长进入中速增长的新常态。

虽然房地产政策的变化有助于刺激短期住房需求，但很难改变住房需求的稳定释放趋势。未来，房地产市场的发展潜力将从增量需求转向存量需求，提高住房质量将成为市场热点。

过去，房地产行业的快速增长主要是由需求驱动的

中国房地产市场的崛起和快速增长受到城市化和家庭财富分配的强烈推动。随着城市常住人口的扩大和单一的家庭财富形式，存在着真实而巨大的潜在住房需求。1998年中国的住房制度改革为中国房地产市场的广泛发展奠定了基础。

首先，城市化是中国房地产市场发展的逻辑起点。

从1949年到1998年，中国的城市化总体上运行平稳。1998年，中国的城镇化率为30.4%，比1949年高19.76个百分点，年均增长0.395个百分点。从城市化率曲线可以看出，在困难的三年和下乡期间，城市化率下降了两次。随着我国城镇化率的稳步提高，城市住房供应出现短缺。

改革开放之初，我国城镇人均住房建筑面积约为8平方米，北京(房地产)和上海(房地产)等大城市的住房问题尤为突出。三代人都挤在一个狭小的空房间里。直到1987年，城镇人均住房建筑面积才超过14平方米。

1998年的住房制度改革不仅促进了房地产市场的发展，也推动了城市化进程。2014年，中国城镇化率为54.77%，比1998年提高24.37个百分点，年均增长1.43个百分点。住房分配已经从实物分配转变为货币分配，商品住房市场已经初具规模，与城市人口膨胀形成正反馈回路，推动城市化进程。

从2000年到2013年，中国商品房销售面积为84.85亿平方米，按三口之家90平方米计算，满足了9427个家庭(2.83亿人)的居住需求。其中，2013年商品房销售面积达到11.57亿平方米，是2000年的6.98倍。从历史的角度看，城市化是中国房地产市场发展的逻辑起点，也为房地产市场的快速发展注入了强大的动力。

第二，家庭财富分配结构是房地产市场发展的动力源(600405，分享它)。

住宅房地产是一种典型的投资产品，也是储存家庭财富的重要方式。中国家庭财富的积累是一个缓慢的过程。1978年，中国城乡居民储蓄存款余额为210.6亿元。改革开放后，我国城乡居民储蓄存款实现了快速增长，从1979年到1997年年均增长32.9%。1997年，中国城乡居民储蓄存款余额为4.63万亿元，是1978年的219.8倍。

家庭财富以货币的形式储存，这很容易被货币购买力的下降所侵蚀。在20世纪80年代中后期，中国曾经历过高通胀，购买商品的热潮传遍了全国。在信用货币下，名义货币价值下降是一种趋势。为了储存家庭财富并保持和增加其价值，客观上有必要将住宅房地产引入家庭财富分配结构。

自1998年以来，中国城乡居民储蓄存款增速从30%以上放缓至20%左右，这是家庭财富的房地产化的结果。1998年是中国住房制度改革的第一年。当年，中国城乡居民储蓄存款增速为15.4%，同比下降4.74个百分点。

2009年，国际金融危机爆发后，住房市场开始复苏。当年，中国城乡居民储蓄存款增长19.68%，比2008年下降6.61个百分点。虽然中国城乡居民储蓄存款增速随着家庭财富的增加而逐渐放缓，但房地产业的快速发展是由宏观经济的强劲增长和居民收入的稳定增长支撑的。

第三，政策外生变量干扰房地产市场短期波动的形成。

我们的政府有强大的动员力量。政策导向在宏观经济运行的演变中起着极其重要的作用。无论是改革开放政策还是房地产市场，政策外生变量的短期扰动都不可忽视。

自1998年住房制度改革以来，政策变量发挥重要作用的时间主要体现在2003年和2009年。在此期间，房地产调控政策的调整和演变对短期市场产生了重大影响。当国家和地方政府出台限购限贷政策时，全国和地区商品房市场的交易量急剧萎缩；当首付比例和抵押贷款利率降低时，商品房市场成交量急剧上升。这主要是因为政策变量对市场预期有重要影响，并在一定程度上决定了市场行为者的短期经济行为。

中国房地产业已经进入新常态

新常态是中央政府对中国经济运行的战略判断。随着中国宏观经济总量的扩大，经济已经从过去的高速增长转变为中高速增长，这是经济社会发展的必然趋势。中国的房地产行业也不例外。随着人口增长放缓、城市化和家庭财富配置结构优化，支撑房地产市场发展的驱动力下降，房地产行业将进入稳定增长新常态。

首先，人口红利的消失削弱了房地产开发的基础。

人口红利是中国经济增长的重要基础。20世纪60年代和70年代是中国的生育高峰。为了控制人口增长，中国出台了国家计划生育政策，80后和90后人口急剧减少。根据一些报道的分析，中国劳动力的规模(20-64岁)将在2015年后开始负增长。随着出生率的下降和老龄化社会的加速到来，中国的人口红利已经逐渐消失。

目前，虽然中国宏观经济下行压力有增无减，但用工荒同时并存，表明劳动力供求形势发生了微妙变化。据估计，如果不调整现行人口政策，我国人口将在2023年左右达到高峰。

人口红利的消失将削弱房地产业的发展基础。一方面，80后和90后人口进入劳动力市场后，祖先留下了充足的住房供应，住房总需求将会萎缩；另一方面，就业人口的老龄化也将降低住房需求的规模。日本的房地产市场仍然受到人口老龄化的困扰。

第二，城市化进程放缓，降低了当前的住房需求。

城市化是微观市场主体自发变化结果。户籍控制曾经是限制人口流动的重要制度安排。然而，改革开放后，中国一些农民绕过户籍限制，成为第一批城镇常住居民。目前，我国大量城镇职工没有户籍，但他们常年在城镇工作，他们的收入已经成为主要的收入来源。与户籍限制相比，致富机会是城市化的内在动力。房地产业的快速发展为农业人口和劳动力的转移提供了大量的就业机会。1998年后，中国的城市化轨迹与房地产业的发展基本一致。

然而，应该注意的是，中国大量农业移民从事的是低端服务业、制造业和建筑业，他们的收入增长普遍较慢。同期，我国城镇住房价格大幅上涨，已远远超出农业转移人口的承受能力，成为城镇化的障碍。2013年，中国城镇居民人均可支配收入为26955元，农村居民人均纯收入为8896元，城乡收入比为3.03: 1。尽管城乡收入比是10年来最低的，但仍无法改变农民工在城镇购买力过低的压力。

2013年，中国商品房的平均售价为5429元/平方米，而农民工即使不吃不喝，也要花至少18年时间才能买到90平方米的住房。城镇的高房价和高租金使得相当数量的农业移民难以真正融入城市生活，难以通过城市商品房市场满足其基本生活需求。2013年第四季度以来全国房地产市场的调整充分反映了城市化进程放缓对房地产市场的负面影响。

第三，家庭财富配置的优化将减少住宅房地产的配置。

1998年，住房制度改革不仅满足了居民日益增长的住房需求，而且实现了货币财富向房地产的转移。中国还没有建立起一个权威的、准确的居民家庭财富结构统计体系。以普通城市家庭为例，直观地反映出中国住宅房地产财富的比重约为80%。住宅地产不易实现，且住宅地产财富配置比例过高，这将使中国家庭财富流动性明显不足。

发达国家家庭非金融资产的比重明显低于中国。2005年，日本家庭非金融资产的比例为46.4%，美国为43.4%，英国为63.6%，加拿大为51.1%。考虑到财富风险、安全性和流动性，中国普通家庭客观上需要增加金融投资资产的比重，提高财富的流动性，降低资产变现的风险。

房地产投资作为家庭财富投资的吸引力正在下降。利率市场化、理财产品的大力发展和资本账户的逐步开放，增加了居民的投资渠道。金融市场上储蓄存款的转移、银行间存款和理财产品的热卖，已经反映出中国家庭财富配置的多元化趋势。中国股市自去年以来大幅上涨绝非偶然，这也是家庭财富配置优化的结果。

房地产市场需要直接面对的几个现状

首先，短期内很难显著改善住房供求关系。

利率是资产定价的一个关键因素。理论上，央行的两次降息将为资产价格提供强有力的支撑。但是，由于近十年来房价累计涨幅过大，房屋租赁利率普遍过低，明显低于降息后的一年期基准存款利率2.5%。如果基准存款利率上调30%，或者考虑到商业银行保底理财产品的收益率，两次利率调整对房价的支持是非常有限的。

目前，我国商业银行理财产品的收益率约为5%。按照70年的平均水平，房屋折旧的年折旧率约为1.4%。从投资的角度来看，2015年的房价除非能上涨6.4%以上，否则会有一定的投资价值。2015年2月，“百城房价指数”同比连续第五个月下跌，且跌幅继续扩大。

由于住房存量过高，将对房价上涨产生持续压力，未来房价上涨不应该乐观估计。即使排除投机性住房投资的需求，中低收入人群的购买力也不足以支撑高房价的运行。2014年，北京市城镇居民人均可支配收入为4.39万元，人均消费支出为2.8万元。一个典型的三口之家的储蓄收入是47700元(考虑到三个人都有工作)。如果将全部储蓄收入用于支付贷款本息，则可支持贷款70万元(30年等额本息)。按照目前30%的首付比例，它可以支持价值100万元的商品房。2014年，北京的平均住宅价格为每平方米25800元，只能购买40平方米的建筑面积。这些情况表明，房地产市场的调整周期可能比预期的要长。

其次，未来住房市场供应仍有可能扩大。

家庭财富分配结构的优化使得房地产不再是居民投资的首选。根据中国人民银行2014年第四季度城镇存款人问卷调查报告，居民偏好的前三种投资方式为“基金理财产品”、“债券”和“产业投资”，选择这三种投资方式的居民比例分别为31.6%、16.2%和13.3%。

家庭住房房地产配置比例的调整将对房地产市场产生深远的影响，二手房的供应规模将逐步增加，甚至可能超过一手住房的供应量。特别是，目前的股票市场收入远远高于住宅投资收入，这可能导致实现股票住房的压力。

根据西南财经大学中国家庭金融研究中心的调查，截至2014年3月底，中国拥有多套房的城市家庭比例达到21%。社会财富过度集中在一线城市，使得一线城市房价调整的潜在风险更大。未来，一线城市调整家庭财富分配比例的压力将会更大。即使在日本东京，当日本房地产泡沫破裂时，其房价也大幅下跌。

第三，短期内难以缓解住房库存压力。

在过去的十年里，中国对商品房需求的过度释放给未来住房市场的去库存化带来了巨大的压力。目前，中国城镇人均居住面积已经超过30平方米，并且还在继续上升和缩小。此外，新型城镇化关注农村人口进入城市，衍生需求主要集中在三、四线城市。毫无例外，这些城市都承受着巨大的库存压力。

截至2014年底，全国商品房销售面积达到6.22亿平方米，比11月末增加2374万平方米，比2013年底增加1.29亿平方米，住宅存量继续上升。从实物住房供应来看，2014年全国住宅建筑面积高达51.51亿平方米，比2013年增长5.9%；同期，住宅销售面积下降了9.1%，住房供求关系继续恶化。

从到位资金来看，2014年全国房地产开发企业到位资金同比下降0.1%，2013年上升26.5%，表明房地产行业资金流入明显放缓，这将加剧房地产开发企业的资金短缺。从住房需求收入分布来看，房地产开发企业个人住房抵押贷款同比下降2.6%；存贷比为2.21，同比下降0.25，表明存贷比下降更明显，反映了住房需求收入中心的下降趋势。

总体而言，住房库存压力的增加和房地产开发企业资金紧张，需要加快销售和资金回笼；然而，住房需求收入中心的下移反映出市场有购买力，整体需求疲软，住房供过于求的压力急剧增加。根据西南财经大学中国家庭金融研究中心的报告，2013年，中国城市住房空入住率为22.4%，现有住房供应量的40%能够满足每年新增住房需求。

第四，房价稳步下降将是一个大趋势。

根据中国指数研究所的“100城市价格指数”，2015年2月，100城市(新建)住房的平均价格同比下降0.24%，同比下降3.84%。其中，环比上升的城市减少了5个，环比下降的城市增加了5个。由于中国住房存量规模过大，支撑高企的住房价格整固的资金规模已经远远超出了货币政策的范围。

2013年底，中国城镇居民人口达到7.49亿，按人均30平方米计算，存量住房面积达到224.7亿平方米。按照每平方米5000元的平均价格，存量房价值高达112.35万亿元。当当前房地产市场有望逆转，市场销售压力加大时，实现价格上涨所需的资金规模已远远超出货币政策的承受能力。因此，在目前的市场环境下，空房价上涨空间非常狭窄。

新常态下如何面对房地产市场

第一，支持居民自谋职业和改善住房的需求。

受房地产增长放缓的拖累，城市固定资产投资和房地产相关产业增速明显回落。支持居民自谋职业，提高住房需求，是缓解当前宏观经济下行压力的重大举措。《2015年政府工作报告》指出:“坚持分类指导，落实地方政府主要职责，支持居民自谋职业，改善住房需求，促进房地产市场稳定健康发展。”“因此，支持住房需求和消费，促进房地产健康发展，将有助于形成经济缓冲，防止宏观经济增速下滑。

第二，主动防范和化解房地产金融风险。

去年以来，受房地产市场周期调整的影响，个别房地产开发企业因资金链断裂而陷入经营困境，对银行资产质量构成极大威胁。我国房地产贷款和房地产担保贷款的规模总体不低，因此有必要妥善应对房地产市场调整对金融体系的影响。

第三，完善房地产市场体系。

用房产税取代土地出让收入将是大势所趋，完善房产税制度需要尽快提上日程。完善住房保障体系，适当扩大保障范围，逐步将城镇职工纳入保障范围。优化差别化房地产金融体系，支持居民自谋职业，提高住房金融需求，限制房地产开发企业盲目购地开发，使金融政策调整更具针对性。

第四，倡导合理的住房消费。

中国房地产将回归平稳运行新常态。房地产市场不太可能重现过去的黄金岁月。房地产开发投资快速增长的历史已经过去，房价飙升的时代已经过去。从实物住房情况来看，中国已经进入供需平衡阶段。中国土地资源稀缺，应该提倡节约消费的理念。住房浪费也是资源浪费的一种重要形式，拥有两三套住房的家庭不应受到鼓励。

第五，提高住房质量。

未来，中国房地产市场发展建设的热点将从满足增量需求转向提升存量需求。提高住宅建设质量是房地产开发企业竞争力的核心。应该指出的是，中国在改善住房质量方面有很大的空空间。自20世纪90年代房地产发展至今已有25年。存在管道老化、设施不完善等问题，急需改进。展望未来，以存量房屋置换为核心将构成房地产开发的重点。

(作者是经济学博士，在一家金融机构工作)