市场的头号灰天鹅正在换位

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2015年，金融市场的灰色天鹅排名可能不得不逆转。

曾经最令人担忧的地方债务违约风险，将会以超出预期的高概率平稳着陆。恐怕资本项目的可兑换风险将会出现。

一个

在之前的一系列宏观观察中，作者曾将地方债务的违约风险列为2015年的头号灰天鹅。然而，在“两会”期间，财政部宣布实施1万亿美元债券互换计划。最近，在博鳌亚洲论坛上，财政部部长楼继伟表示，可能会有第二个1万亿元人民币的替代债券，这大大超出了市场预期。

根据2013年底的国债审计结果，2015年将有1.9万亿元地方政府债务到期。此外，负有担保责任和一定救济责任的地方政府到期债务分别为3198亿元和5995亿元。

承受巨大压力是很自然的。财政部1万亿元地方政府债券置换计划可谓及时雨，地方政府可以将一些即将到期的高成本债务转换为低成本地方政府债券，从而缓解支出压力。

即便如此，仍有近万亿债务需要偿还。之前，作者在《卖地能击落地方债务灰天鹅？从土地相关收入占地方财政收入的65%这一事实、2014年土地出让金走势和房价走势来看，依靠土地出让并不能有效化解潜在的地方债务危机。

看来财政部考虑得比较周到，1万亿元之外可能还有1万亿元。楼继伟透露，财政部正在与全国人大沟通，将根据地方发债情况做好进一步更换的准备。

楼继伟还表示，中国的整体债务规模是可控的，包括国债和地方债务，2014年底的负债率低于40%(根据国家审计署的数据，2012年底的国债与地方政府债务的总负债率为39.43%)，地方政府不会破产。

这样，潜在的地方债务违约风险爆发的概率变得非常低，但风险会被转移。就像博鳌论坛一样，一些人担心更多轮的地方债券互换可能导致短期流动性短缺。

听着，问题被推到了央行身上。"央行准备好通过二级市场的抵押再融资向经济注入流动性了吗？"对于这个问题，周小川的回答是:“这个问题比较新，需要重新研究。”

二

恐怕市场上的头号灰色天鹅标签将被贴在资本账户的可兑换风险上。

周小川在3月22日的中国发展论坛和3月29日的博鳌亚洲论坛上说，今年是“十二五”的最后一年，他希望中国的外汇法规得到彻底清理，努力实现人民币资本项目可兑换。

在2015年政府工作报告中，提出稳步实现人民币资本项目可兑换，扩大人民币的国际使用。周小川最近的两项声明意味着，资本账户可兑换的时间表已经明确，这一进程应该加快。

资本账户可兑换并不像市场想象的那样是紧锁的铁门。自1996年实现经常项目可兑换以来，中国一直在不断完善外汇市场管理制度。根据国家外汇管理局以前的声明，促进资本项目可兑换主要有两个方面:第一，简化管理和权力下放，减少对交易的干预，减少审批；第二，过去不能发布的项目逐渐开放。据最新统计，40个资本项目交易中有34个达到了部分可兑换及以上水平，占85%。

无论是出于推动金融体制改革的考虑，还是人民币国际化的需要，资本项目可兑换是否会成为一个祸害，一直是近年来业内争议的焦点。例如，中国社会科学院院士余永定在“两会”期间表示，目前中国资本外流的投机和套利现象非常严重；我们应该谨慎逐步推进人民币资本项下可兑换，防止投机套利和资本外流。

3月中旬，国家外汇管理局下发通知，要求银行进行自查，上报个人外币现金存款和提取1万美元以上的数据。事实上，自2014年10月以来，国家外汇管理局已要求所有金融机构每天提交其个人外币现金存款和取款数据。在近期的核查通知中，我们发现一些银行的个人外币票据的数量和金额都高于1万美元，这与外部管理部门的备案情况不一致。

这种现象背后有深层次的经济因素。首先，大规模提现可能与洗钱或地下经济有关；二是2014年11月以来人民币贬值加剧导致的资本外逃。2014年第四季度，资本和金融项目赤字5595亿元，全年赤字5939亿元。去年第四季度，赤字超过了2008年第四季度全球金融危机期间的水平，达到了1998年以来的最高水平。

资本项目可兑换的时间表已经确定，风险难以确定。

或许从近期人民币汇率走势来看，央行应该控制资本项目的可兑换风险；也许2015年以来的a股牛市会吸引大量资本流入？然而，谁能确切地说呢？粗略和简单的风格转换适用于所有金融市场。(作者的最新著作是《住房市场的大衰退:33年来住房市场变化的伟大演绎》)