揭秘中国FCI指数 看透经济金融大势

本篇文章7209字，读完约18分钟

[2008年以来，中国的fci有下降趋势，这表明中国经济增长趋势提前下降的阶段性特征]

1.什么是fci

金融状况指数(Financialconditionsindex，fci)是衡量和预测一国货币政策和金融紧缩程度的综合参考指数，也是一项重要的政策指标。大量研究表明，金融变量具有很强的预测实体经济的能力，引导着宏观经济变量的变化。然而，金融变量众多，不同金融变量的变化不同步，客观上导致人们需要一个能够全面反映一个国家金融体系运行情况的指标。在此背景下，学者们研究并设计了货币条件指数(mci)，并在此基础上将mci改进为fci。随着世界金融市场的快速发展，虚拟经济与实体经济的相关性进一步增强。fci越来越受到各国央行、国际经济组织(如oecd、g7等)的关注。)和商业研究机构(如花旗银行、高盛、摩根大通、宏观经济学家等。)。

Fci是一个相对指标。也就是说，即使方法相同，不同机构和个人计算的fci指标也可能不同。因此，在某一时间观察fci的具体值是没有意义的，观察fci应该比较fci的变化。金融基础设施的改善意味着金融条件趋于宽松，对经济增长有积极的促进作用；相反，fci的恶化意味着金融环境趋于紧张，这对经济增长有抑制作用。

二、fci的发展和演变

最早的mci只包含短期利率和汇率信息，各种金融变量按照一定权重的加权和称为mci。加拿大银行早在20世纪90年代就开始建立mci，并对mci进行了长时间的监控。mci在加拿大银行的成功应用激发了许多学者对mci进行应用研究。瑞典、挪威、新西兰和澳大利亚的央行纷纷效仿加拿大银行，将货币政策的操作目标定为货币市场指数(mci)。1996年，国际货币基金组织在《世界经济展望》中公布了包括意大利、德国、法国、英国、日本和美国在内的六个国家的货币市场指数。然而，由于货币政策工具的种种缺陷，将货币政策工具作为货币政策操作目标的做法受到了学术界的批评。目前，宏观经济指数主要用作衡量通货膨胀的辅助指标。

自本世纪初以来，资产价格在货币政策传导中发挥着越来越重要的作用。为了更全面地反映一个国家的整体财政状况，古德哈特和霍曼改进了边际成本指数，并首次提出了边际成本指数。Fci不仅包含mci的现有信息，还包含前者未能反映的股票价格和房地产价格等资产价格信息。goodhandhomann(2001)基于总需求方程的缩减和var脉冲响应分析，计算出了g7国家的fci，发现fci能够很好地预测cpi指数和货币政策趋势。Mayesandviren(2001)介绍了高盛(Goldman Sachs)等机构对fci的实际应用，并提出了利用fci监控和辅助央行制定货币政策的方法。

根据我国的实际情况，我国学者和机构在计算fci时主要有两个改进。首先，货币供应量指数被包括在fci的计算中。与美国等以直接融资为主的国家不同，中国的金融体系以银行为特征，利率市场化尚未完全实现。因此，金融系统通过价格和总流动性影响实体经济。鉴于此，卜永祥和周青(2004)扩展了货币信贷指数的定义，将货币信贷增长率的信息包括在内。冯贝林和王贵民(2006)扩展了fci指数的概念，考察了实际货币供应量的fci在中国货币政策传导中的信息作用。他们发现fci可以作为中国货币政策的一个重要参考框架，而包含实际货币供应量的fci具有更好的预测通胀的能力。第二，在计算fci时加入了社会融资总量指标。近年来，中国金融业发生了重大变化。银行信贷在社会融资总额中的比重有所下降。影子银行等金融创新发展迅速，m2增速偏离社会融资总量增速。在此背景下，高盛(Goldman Sachs，2013)改进了fci的计算方法，增加了社会融资规模和银行间利率，并重新调整了各变量的系数。高盛认为，调整后的fci指数能够更好地反映政策周期的变化。

三.中国fci指数简介

考虑到中国的经济和金融形势以及数据的可获得性，我们根据1998年以来的数据编制了中国fci，并对其进行了长期跟踪和监测。中国的fci综合反映了实际利率、实际有效汇率、广义货币(m2)增长率、房地产市场指数和股票市场指数等五个指标。总的来说，从1998年到2007年，中国的fci在波动中不断上升，促进了中国经济的持续快速发展；从2008年至今，中国的fci呈下降趋势，这表明中国经济增长趋势提前下降的阶段性特征。

从fci构成指数的变化来看，除了股市对改善fci起到了积极作用外，其他几个因素也不同程度地抑制了fci。2014年，实际利率、实际有效汇率、社会融资规模增长率、全国住房繁荣指数和CSI 300指数对fci变化的贡献分别为-1.6，-263.7，-169.4，-149.2和152.2。

第四，fci趋势的影响因素分析

1.实际利率先降后升，对全年的fci影响不大

正常情况下，加息意味着收紧货币政策，不利于经济扩张，也容易对经济增长造成下行压力。2014年，实际利率小幅上升4个基点，导致金融基础设施指数下降1.6个基点，对金融基础设施指数下降贡献0.4%。

2014年，鉴于中国经济处于三个阶段的叠加阶段，结构调整过程中经济下行压力和风险暴露不断加大，货币政策坚持总量稳定，更加注重区间管理基础上的定向调控，通过调整流动性总量引导市场利率适度下降。首先，定向RRR降息在4月和6月分两次实施，基本覆盖了除农村信用社和农村银行以外的所有金融机构。农村信用社和农村银行已经实施的特别优惠准备金率明显低于商业银行。二是通过价格杠杆适当降低市场利率和社会融资成本。7月、9月、10月和11月，14天回购操作利率连续4次下调60个基点，按揭补充贷款资本利率适度下调。11月，金融机构一年期贷款和存款基准利率分别不对称下调0.4个百分点和0.25个百分点。第三，在实施灵活的公开市场操作的同时，利用短期流动性调整工具(slo)、长期贷款工具(slf)、短期和中期贷款工具(psl)等货币供应工具，进一步提高货币供应的灵活性、针对性和有效性。第四，针对经济运行中存在的突出问题，两次调整宏观审慎政策参数，扩大合意贷款空空间，加强再融资和再贴现的信贷政策支持，在10个省(市)开展分行slf业务，鼓励和引导金融机构向“三农”和小微企业等重点领域和薄弱环节提供更多信贷资源。上述措施取得了良好的政策效果，市场短期利率迅速下降，推动中长期利率稳步下降。

与此同时，中国物价水平的增长率也普遍下降，cpi同比增长2%，为2003年以来的最低水平。原因是供应方的影响很难指责。首先，国际商品价格的下跌加剧了国内价格的上涨。最近，原油、铁矿石等商品的国际供应能力增强，产量持续增长，市场竞争激烈，导致国际商品价格大幅下跌。国际商品价格的下降对工业生产者的出厂价和中国原材料的购买价格具有显著的传导效应。二是国内企业部门负债率高，整体处于去杠杆化阶段，投资需求受到抑制。截至2014年12月，pmi生产指数达到过去18个月的最低水平，pmi成品库存指数连续21个月低于50%的分界点。实体经济活动减少，企业扩大经营的动力不足。第三，制造业产能过剩导致工业产品价格持续下跌。截至2014年12月，中国的生产者价格指数已经连续34个月出现负增长。

正因为名义利率和物价涨幅总体上持续下降，但两者的下降幅度不一致，下降幅度不同，所以实际利率呈现两端高中间低的U型趋势。从时间段来看，实际利率明显比去年年底宽松，全年大部分时间都是如此，这为实体经济的发展创造了一个宽松的金融环境。具体来说，从1月到5月，名义利率的快速下降导致了整体实际利率的快速下降，对fci的改善起到了积极的作用；6月至11月，名义利率在3%至4%之间波动，但cpi持续下降，导致实际利率缓慢上升；12月份，受股市上涨、新股发行和季节性因素的影响，名义利率季节性大幅上升，实际利率也有所上升，但元旦后很快回落。

2.实际有效汇率的持续升值导致了金融犯罪的恶化

中国对外贸的依赖多年来一直保持在50%左右。在对外贸易高度依赖的情况下，一个国家的汇率水平与其经济增长有着非常密切的关系。从理论上讲，汇率升值鼓励进口，抑制出口，这很容易对经济增长产生负面影响。此外，随着一国经济融入全球化的深入，国际宏观经济政策和系统性风险也将通过汇率渠道传递给中国。

2014年，人民币成为全球第二大强势货币，实际有效汇率升值6.24%，导致fci下降263.7个基点，对fci下降贡献61.1%，是所有因素中影响最大的因素。2014年，人民币对美元的双边汇率走势偏离了人民币实际有效汇率。从双边汇率来看，人民币对美元仅小幅贬值0.36%。由于大多数货币对美元的贬值幅度超过了人民币对美元的贬值幅度，人民币对其他主要货币也有所升值。其中，人民币对欧元升值11.44%，对英镑升值3.58%，对日元升值11.08%，对澳元升值5.78%。在这种情况下，人民币名义有效汇率和实际有效汇率都将上升。此外，美国对华贸易比重的下降也加剧了人民币实际汇率的升值。

3.社会融资增长率的下降抑制了基础设施投资的改善

与广义货币m2或新增人民币贷款的增长率相比，社会融资规模更能反映金融体系对实体经济的金融支持。社会融资的规模不仅包括实体经济从银行获得的融资，还包括实体经济从证券和保险获得的融资。总的来说，社会融资规模的增加意味着金融体系为实体经济提供了更多的支持，并对经济增长起到了促进作用。

2014年，社会融资规模增速明显回落，全年仅达到16.5万亿元，同比下降8598亿元。其中，除5月、6月和12月同比增长外，其他月份均同比下降。据估计，2014年，社会融资规模增长率下降约3.5个百分点，导致金融基础设施投资下降169.4个基点，对金融基础设施投资下降的贡献率为39.2%。

“表外转表内”的社会融资结构是社会融资规模同比下降的重要原因之一。近年来，随着利率市场化改革的不断推进，银行业金融创新层出不穷，各类表外业务规模迅速扩大。2014年，为控制金融风险，引导金融机构规范经营，金融监管部门先后出台了一系列政策文件，加强信托监管，防范影子银行，规范同业业务。结果，以委托贷款、信托贷款和未贴现票据为代表的表外融资受到抑制，全年仅2.9万亿元，同比增长2.3万亿元。同时，虽然新增人民币贷款和直接融资分别大幅增加8900亿元和8431亿元，但仍难以弥补表外业务减少的缺口，社会融资增速下降，呈现出表内信贷和直接融资高增长、表外融资萎缩的局面。

4.房地产市场的调整拖累了fci

自1998年住房制度改革以来，房地产投资逐渐成为中国居民投资的主要渠道之一。对相当多的居民来说，房地产不仅用于自住，还被视为一种投资产品。一般来说，资产价格的繁荣往往预示着经济增长的良好前景。

2014年底，全国住房景气指数比去年年底下降了3.3个百分点，至93.93个百分点，导致fci下降了149.2个基点，对fci的下降贡献了34.6%。通常，100点的全国住房繁荣指数是最合适的水平，中等水平在95到105点之间，较低水平在95点以下，较高水平在105点以上。

2014年是中国房地产市场调整年，房地产市场各项指标均处于高位回落，房地产市场监管“去行政化”方向已经确立。大城市的房价集体下跌。自5月份以来，全国70个大中城市新建商品房价格指数已连续8个月下降，8月份环比下降1.2%，创下2011年以来的新高；在70个大中城市中，有69个城市在9月和10月出现环比下降，这也是自2011年以来的最高水平。全国房地产开发投资9.5万亿元，比上年名义增长10.5%(扣除价格因素后实际增长9.9%)，增速比2013年下降9.3个百分点。商品房销售额为7.6万亿元，同比下降6.3%，2013年同比增长26.3%。在这种情况下，中国房地产市场调控的目标已经从过去的“控制房价、抑制需求”转变为现在的“促进改善、稳定消费”，各种“限购”、“限贷”、“限价”等行政干预措施基本上已经退出。然而，由于房地产行业投资增速持续下滑，房地产市场需求整体下滑，房地产行业仍处于深度调整之中。

5.股票市场的复苏促进了fci的改善

股票市场是国家经济运行的晴雨表。通常，股市的复苏表明投资者对经济前景的信心增强，经济活动更加活跃，这有利于经济增长。

2014年，特别是最近两个月，沪深股市成交量大幅上升，股指快速上涨。上海股市累计成交量37.7万亿元，日均成交量1539.4亿元，同比增长59.1%；在深圳，年营业额总计36.7万亿元，平均日营业额为1496.9亿元，同比增长49.4%。年底，沪深300指数收于3543.29点的新高，比去年年底上涨1172.42点，涨幅49.5%。沪深300指数的上涨推动了金融商品指数上涨152.2个基点，对金融商品指数的上涨贡献了35.3%。

V.政策建议

目前，中国经济正处于三个阶段的交叉阶段，即速度转移、结构调整和早期政策消化。宏观经济运行呈现阶段性特征和新常态，经济结构调整和发展方式转变任务紧迫。与此同时，全球经济正处于深刻的再平衡和调整时期。主要国家的经济复苏步伐不一致，货币政策也存在分歧。复杂的国内外形势对经济发展的金融支持提出了更高的要求。如何创造更适合经济发展的金融环境，已经成为金融监管部门面临的一大挑战。

首先，在外汇储备增速阶段性放缓的背景下，货币政策需要加强流动性管理，不仅要防止过度“放水”固化结构性扭曲，推高通胀和杠杆，还要防止在基本条件发生重大变化时进行适应性调整。2014年新增外汇仅6411亿元，同比增长2.12万亿元。根据近十年外汇历史数据，2014年新增外汇仅高于2012年的4281亿元，但低于其他年份。可以预见，未来跨境资本流动的方向和规模将存在很大的不确定性。外汇账户的系统性缩减改变了央行通过恢复外汇流动性释放基础货币的方式，对货币增长产生了更大的下行压力，对央行积极提供基础货币的能力提出了更高的要求。此外，金融创新的加速、商业银行资产负债结构的复杂性以及资产价格的波动也增加了流动性管理的难度。下一步，货币政策面临弥补基础货币缺口、保持整体流动性充裕的任务，以及主要行业产能过剩和大宗商品价格下跌对工业品价格造成的持续下行压力。

其次，在制定汇率政策时，要更加关注人民币实际有效汇率的变化。目前，美国的经济复苏势头明显好于其他国家。欧元区和日本的经济陷入困境，“难以自拔”。新兴市场和发展中国家的整体经济表现不佳，基本面难以提振。各国经济基本面的差异决定了未来全球货币政策的取向实际上将是片面的。除美国已公开宣布退出量化宽松并把加息问题提上日程外，其他国家和地区总体上将继续实施相对宽松的货币政策。因此，美元汇率与其他国家货币汇率之间的差异将成为一个高概率事件。因此，中国汇率政策的调整不仅要关注人民币对美元的走势，更要关注人民币实际有效汇率的变化，防止人民币跟随美元被动升值。

第三，优化社会融资结构，应大力发展债务融资和股权融资，逐步降低间接融资比重。一方面，美国、日本等发达经济体的实践表明，利率市场化后，直接融资逐步取代间接融资是一种长期趋势。目前，我国利率市场化改革取得了突破性进展。市场利率体系逐步理顺后，更加理性的投资者会根据自己的风险偏好选择合适的投资方式，间接融资市场资金过度集中的情况将会发生显著变化。另一方面，从直接融资和间接融资的风险特征差异来看，前者往往比后者更有利于新兴产业的发展和经济转型。长期以来，我国企业部门过于依赖信贷间接融资，企业间财力分配不均，导致制造业产能过剩，新兴产业崛起缓慢。2014年，中国银行体系风险暴露突出，继续支持经济高速发展的能力受到限制。从信贷规模来看，2014年新增人民币贷款虽然达到创纪录的9.78万亿元，但单票据融资就达9574亿元，扣除票据融资后新增金额低于2013年水平。丰富投资渠道，提高直接融资比重，引导社会资金更加合理使用，满足企业融资的多样化需求，不仅有利于经济转型，解决我国金融资源直接融资和间接融资不匹配的问题，而且可以在化解高杠杆率、分散银行体系风险的同时，实现资源配置的市场化，缓解高贷款利率带来的投资不足压力。

参考

[1]good hartand hommen，2000，financialvariables and seconductuof monetarypolicy，sverigesriksbankworkingpaper112 .

[2]goodhart，c.andb.hofmann，2001，assetprices，financialconditions，and transmissionofmonetary policy，paperepredforteconferenceon ' asset prices，exchangerates，andmonetarypolicy '，stanforduniversity，march2-3 .

[3]mayes，d.andm.viren，2001，financialconditionsindexes，bankoffinland，discussionpaper，no.2001-17 .

[4]卜永祥，周青，2004，中国货币形势指数及其在货币政策操作中的应用，金融研究，第1期，30-42。

[5]冯贝林，王贵民，2006，货币政策与金融状况指数fci:基于var的实证分析，定量经济技术经济研究，第11期，142-150 .

[6]高盛，2013，从新金融形势指数看中国增长的不利因素，第13/21期。

[7]何启东，2006，货币状况指数的理论与实践及其对中国的启示，上海金融，第3期，39-41 .