真正的利率市场化还缺些什么？

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利率市场化的步伐正在加快。

至于利率市场化的最新进展，分析人士指出，中国人民银行近期降息，将存款浮动利率从1.2倍上调至1.3倍，超出了市场预期。存款保险制度出台后，原本预计利率市场化改革将进一步推进。那么，中国利率市场化的实现真的离存款利率管制的完全自由化只有一步之遥吗？

“理财产品的盛行只是利率非市场化的表现，也反映出中国资本市场缺乏风险评估和定价机制。利率市场化改革不仅需要一个浮动的存贷款利率体系，更重要的是需要一个真正以市场为导向、能够反映市场资本需求变化的价格发现机制。”上海交通大学高级金融学院金融学教授洪雁早些时候表示。

应该很好地反映市场供给关系

债券收益率曲线

利率市场化本身不是目的，但最终目标是完善资本市场的定价机制，提高资金配置效率，这不会因为简单的市场化而自动实现。

“合理价格的前提必须是建立和发展相应的货币和国债市场，而市场的建立取决于相应金融产品的创造。利率市场化只是金融市场建设的一个催化剂，任忠的建设还有很长的路要走。”中国社会科学院院士余永定在接受《中国商报》等媒体采访时表示。

对于定价机制，无风险收益率是最重要的“锚”，即隔夜拆借利率。央行应该以此为锚，通过密切关注来影响整个利率结构。这个“锚”在不同的国家有不同的名字——在美国被称为联邦基金利率，但在中国还没有形成，唯一能与之对应的是shibor。

余永定长期以来强调，中国应尽快完善能够反映市场供给关系的国债收益率曲线，这是建立货币市场和资本市场的重要条件，否则利率市场化将是不可能的。

“在成熟市场中，资产的预期收益率应该是无风险收益率(国债利率)加上与资产风险相匹配的风险溢价。”洪雁早些时候说过。

值得注意的是，隔夜拆借利率是无风险收益率曲线的最短端点，因为它的期限只有一天，而且它自然接近无风险。例如，7天、1个月、2个月、3个月和1年每个时期都有相应的金融产品，利率随时期逐渐上升。在美国，不同期限的产品可以形成无风险收益率曲线，所有金融产品都可以在这条线之后定价。

“所有金融产品的价格和利率都应该以这条线为基础，借款人可以根据风险程度给它加一些分。例如，如果这个人有不良信用，它会增加更多。一旦一个国家有了这样一条曲线，这个国家就有了一个完整的利率结构，这意味着利率是以市场为导向的。”余永定强调。

“由银行隔夜拆借利率和各种期限的政府债券收益率组成的无风险收益率曲线在中国尚未形成。缺乏统一的定价基准可能导致金融资产定价混乱和金融市场不稳定。”余永定说。

在洪雁看来，中国金融市场信息披露的要求和实施是不完全的，投资者由于不同程度的隐性担保和金融软约束，无法识别资产的真实风险，因此他们无法确定相应的风险溢价，因此他们对市场中的定价基准——无风险利率的认知也非常模糊。

“比如说，最终，近10%的信托产品的收益中隐含了多少风险，它们能被刚性地支付吗？CDB的信用风险等同于国债吗？国债市场是无风险收益率曲线的重要来源，为什么国债市场的交易量占美国整个债券市场总交易量的66%，而中国债券市场的交易量仅占总交易量的13%(2013年数据)，甚至低于金融债券的交易量(31%)？”洪雁指出。

隐性担保还有待解决

此外，充分和公平的竞争环境也是一个关键。中国人民银行行长周小川在2011年初发表的《关于推进利率市场化改革的若干思考》一文中指出，利率市场化是在市场竞争中产生的。

洪雁认为，这点指出，所有市场参与者都应该对自己的业务和投资行为负责，而不应该有无形的担保或软财务约束。这意味着我国金融机构特别是商业银行需要进行结构性改革，以承担风险定价的职能和责任，实现整个金融产品和服务价格体系的市场化。

值得注意的是，利率市场化所要求的竞争环境意味着银行需要重新考虑其业务定位和服务模式。互联网金融的蓬勃发展给银行的垄断地位带来了前所未有的冲击。因此，过去简单易行的利差和独特的渠道业务将面临各种挑战。此外，银行体系聚集的巨大信用风险也包含系统性危机的威胁，资本市场的扩张和创新可以帮助银行分散风险、发展新业务、实现结构转型。

为此，我们需要从行业到部门改革激励机制。洪雁认为，从行业角度看，抑制行政干预、强化金融约束、打破行业垄断是促进行业公平竞争的必要条件。通过市场竞争的优胜劣汰机制，形成了行业内的层级服务结构，即经济实体。金融市场提供各级专业服务，避免机构同质化；从内部来看，通过包括股权激励方案在内的激励机制改革，可以充分发挥专业人员的主观能动性，释放他们的创新意识和工作热情，提高整个部门乃至整个行业的效率。因为这种改革涉及到触及一系列既得利益，整个过程将是艰难曲折的，但却是必要的。

由此可见，实现利率市场化的真正需要远不止一只脚，整个生态链的改革也在后面。