佳兆业480亿境内巨债重组或引发债权人多方博弈

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为了促进融创中国(01918.hk)的收购，凯撒(01918.hk)正在加快债务重组。

内债重组计划首次提上日程，凯撒方面希望降息，并延长约480亿元内债的偿还期。

3月2日23: 00左右，凯撒宣布了上述计划，并表示将充分考虑国内债权人各自的债务状况、抵押品保护和清算优先权。

同一天，凯撒就国内债务重组计划与国内银行举行了会议。业内人士认为，凯撒可能已经与大多数国内债权人就重组条件进行了谈判，但能否获得所有国内债权人的同意仍不确定。

此外，凯撒将面临复杂的海外债务重组，一些海外债权人已开始要求与国内债权人同等的待遇。如何平衡国内外债权人的利益，制定出符合所有人期望的债务重组计划，将决定此次收购的成败。

内债重组的逻辑

根据凯撒此前公布的数据，截至2014年12月31日，公司应付境内外贷款人的计息债务总额高达650亿元。其中，境内贷款人的计息债务总额约为479.7亿元，其中银行应付债务约为124.17亿元，非银行金融机构债务约为355.5亿元。

根据凯撒宣布的债务重组方案，公司的内债抵押和担保不会发生变化，所有内债债权人将获得全额本金。

但与此同时，凯撒希望国内债权人做出一些让步。凯撒建议内债减息，减息利率不低于基准贷款利率的70%;同时，债务期限延长，延长后的剩余期限为3至6年。原债务剩余期限超过6年的债务仍按原期限执行。

凯撒表示，上述国内重组计划充分考虑了债权人各自的债务状况、抵押品保护和清算优先权，以恢复金融和运营稳定，促进融创中国的收购。债务重组是融创中国收购凯撒的先决条件之一。

根据凯撒目前的债务状况，债务展期和减息是缓解其流动性风险的最佳方式。

此前，凯撒宣布，在高达650亿元的有息债务总额中，2015年预计还本付息高达341亿至355亿元。

目前，凯撒无法按期偿还高额债务。

融创首席并购与债务重组官吴杰斯在接受《中国商报》记者采访时表示:“(凯撒)或许能够支付一定的到期本金和利息，但它将一个接一个地到期。我根本买不起。”

吴杰斯还表示，融创不会继续给凯撒输血，因为融创还需要平衡收购可能给企业融资带来的潜在风险。

吴杰斯表示，他心目中的理性重组计划至少需要满足一些条件，才能实现各方利益的合理保障。特别是融创也是一家上市公司，它需要利益相关者和收购对公司可能产生的影响来决定是否完成交易。此外，还需要考虑交易完成后对其他方面的可能影响，如评级机构对融创的评级。

事实上，评级机构对融创的收购表达了一些态度。2月16日，评级机构标准普尔将融创在大中华区的长期企业信用评级“bb-”和长期信用体系评级“cnbb+”列入负面信用观察名单。与此同时，它还将该公司在大中华区的“b+”长期债务评级和“cnbb”长期信用体系评级列入负面信用观察名单。

标准普尔(Standard & Poor's)分析师叶浩兴表示:“我们预计融创的现金流和财务杠杆将受到其收购凯撒49%股权提议的影响，这种情况将在未来6至12个月恶化。此次收购带来的整合风险将削弱融创的盈利能力。”

不难看出，凯撒只能通过债权人的让步获得喘息的机会。

债权人之间的博弈

债权人的态度已经成为凯撒未来走向的关键。

早在2月16日，凯撒就在深圳与国内银行举行了初步会议，并邀请融创的代表参加。3月2日，凯撒就国内债务重组计划与国内银行举行了一次会议。

一些分析师认为，经过两次会议和磋商，凯撒可能已经与大多数国内债权人达成了债务重组协议。

“对于那些没有抵押品或担保的国内债权人来说，凯撒提出的债务重组计划无疑是最好的。”房地产和金融资深评论员黄立冲告诉《中国商报》记者。

吴杰斯此前也表示，如果凯撒现在破产，债权人的回收率会很低。有担保债权人的平均回收率可能不到一半，而无担保债权人可能遭受几乎所有损失。

但黄立冲也分析说:“不同债权人的利益是不一致的。对于那些有抵押物且抵押物足以偿还债务的债权人来说，降息和延长债务期限的计划将直接损害他们的利益，而且接受程度也不一定高。”

除了不同国内债权人之间的博弈，凯撒还面临着来自海外债权人的压力。

根据公告，截至去年年底，凯撒的海外债务约为170亿元。一般来说，海外债务没有足够的抵押品，偿还顺序低于国内债权人。

目前，凯撒只提出了内债重组方案，尚未提出海外债务重组方案。

凯撒一位海外债券投资者认为，凯撒未能启动海外债券重组方案，肯定不同于国内债务重组，债务重组只会减少本金，减息和展期除外。

同时，上述投资者表示，他不会接受减少本金的要求，凯撒的股东和国内债权人都没有多大损失，因此外国债权人不会遭受损失。然而，降息和延长期限是可以接受的。

另一位海外债券投资者表示，如果选择减持海外债券，在国内外区别对待，将不可避免地导致海外债权人之间的纠纷，进而影响未来收购方融创的信用体系，这是不值得损失的。融创在香港上市不会看不到这种影响。然而，选择降息和保护无担保海外债权人的展期收益，将加快重组步伐，为融创创造更好的融资环境，这是一种双赢局面。

然而，对于凯撒方面可能会区别对待海外和国内债权人的猜测，吴杰斯此前表示，作为融创的代表，他希望重组计划能够公平对待所有债权人。“国内和海外债权人应该跟随他们的抵押贷款。情况和优先级别享有相应的平等待遇。”

早在2月16日，凯撒就宣布将尽快与海外债权人讨论重组计划，目标是在今年3月底前达成协议，并在4月份完成重组。

插图/刘飞