交易所债券发行主体扩容背景下的投资者保护

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随着发行人的扩大和交易场所的增加，提高投资者特别是个人投资者的风险识别和管理能力，完善投资者保护机制显得尤为重要和迫切；充分的信息披露是投资者理性投资的基础，是保护投资者的重要手段，是保证证券市场可靠性和有效性的必要条件。

2015年1月16日，中国证监会正式发布《企业债券发行与交易管理办法》(以下简称《管理办法》)。管理办法将公司债券发行人范围从境内证券交易所上市公司、境内股份公司、向境外发行境外上市外资股的证券公司扩大到所有法人，并增加了全国中小企业股份转让系统(以下简称“新三板”)等交易场所，有利于拓宽企业融资渠道，扩大投资者投资范围。

在此背景下，随着发行人的扩大和交易场所的增加，提高投资者尤其是个人投资者的风险识别和管理能力，完善投资者保护机制显得尤为重要和迫切；充分的信息披露是投资者理性投资的基础，是保护投资者的重要手段，是保证证券市场可靠性和有效性的必要条件。随着债券市场的不断发展，信息披露规则需要逐步完善。发行公司债券有两种方式:公开发行和非公开发行，其中公开发行涉及许多个人投资者，他们是需要信息披露和保护的主要群体。目前，公开发行公司债券的信息披露主要涉及以下问题。

首先，非上市公司债券发行人的披露要求低于上市公司债券发行人。以定期报告为例，根据上海证券交易所和深圳证券交易所的管理办法和债券上市规则，公开发行公司债券的发行人应在债券存续期间披露年度报告和半年度报告，但同时，两所的股票上市规则均规定上市公司应披露年度报告、半年度报告和季度报告。这使得上市公司和非上市公司的披露要求实际上高于后者，因为它们都是公司债券的发行人。虽然投资者在投资股票和债券时有不同的关注点，但股票更注重盈利能力，而债券更注重偿付能力。然而，在信息披露中，应强调披露内容而非披露程度。对股票和债券设定类似的披露要求也是世界上的一种普遍做法。例如，美国在设定证券信息披露要求时，只区分发行方式是公开发行还是私募，对不同类型的证券一视同仁。信息披露要求的趋同不仅有助于投资者识别风险、理性投资，也有助于不同发行人享受公平竞争的环境。

二是新三板上市公司债券的披露要求低于沪深两市。新增全国中小企业股份转让系统(新三板)，作为公开发行公司债券的交易场所。根据新三板信息披露规则，上市公司应披露年度报告和半年度报告，并可披露季度报告，基本符合《管理办法》的披露要求。虽然债券的相关披露规定尚未出台，但预计将低于沪深两市。虽然新三板对个人投资者设定了500万元的资本门槛和两年的投资经验，但笔者认为这并不构成降低信息披露要求的充分条件。虽然新三板投资者具有一定的投资经验和风险承担能力，但他们获取信息的能力却无法与机构投资者相比。因此，通过公开渠道披露信息对其风险识别和投资决策仍具有重要意义。事实上，提高信息披露要求有利于降低进入壁垒，扩大投资主体范围，提高市场流动性和融资功能。

第三，交易所发行的公共债券的披露要求普遍低于银行间债券市场。《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》(2012年版)规定，企业应在债务融资工具存续期间披露年度报告、半年度报告和季度报告，高于《管理办法》和《沪深两市债券上市规则》，符合股票上市规则。目前，银行间债券市场的所有参与者都是机构投资者，而在交易所公开发行债券的市场参与者包括大量的个人投资者，但信息披露要求低于银行间债券市场，不能充分保护个人投资者。这并不是说管理措施没有充分保护投资者。除信息披露要求外，管理办法还对发行人的主体评级和可分配利润设定了门槛。但是，从发展趋势来看，债券发行由审批制向登记制的转变，降低了发行人的进入门槛，提高了信息披露在保护投资者中的作用，有利于提高债券市场的活力，更好地发挥融资功能。

针对上述三个问题，笔者认为可以从以下两个方面完善债券市场信息披露制度。

一是建立统一的信息披露制度，加强监管。从保护投资者的角度出发，应针对不同发行人和不同交易场所建立一致、协调、统一的信息披露制度，加强对发行人信息披露及时性和完整性的监管。对于投资和交易主体涉及个人投资者的公开发行的债券，任何与投资决策相关的信息都应及时向公众充分披露。对于非公开发行的债券，可以根据投资者的要求确定信息披露的内容、频率和范围。同时，对于需要披露的信息，特别是财务信息，可以设计和推广标准化的表格和文本格式，以提高不同发行人披露的信息的一致性和可比性。但是，对于非财务信息，应保持一定的写作自由，避免千篇一律，并应充分披露不同发行人的具体情况。

二是鼓励发行人通过银行间债券市场积累风险评估和定价信息。目前，银行间债券市场的参与者都是金融机构，具有很强的信息获取和风险评估能力，交易价格能够更好地反映债券的真实风险状况。如果发行人在交易所发行债券之前已经在银行间债券市场发行了债务融资工具，所披露的信息和交易将对个人投资者的投资决策具有重要的参考意义。此外，银行间市场债券发行采用登记制度，发行成本低，周期短，便于企业进入市场。因此，可以采取一定措施，鼓励企业先在银行间市场积累债券发行经验。例如，如果发行人在银行间市场公开披露的信息没有超过期限，可以免除在交易所市场的重复披露，从而降低发行人的披露成本。

此外，要加强投资者教育，树立买方自负的投资理念。投资者应该对自己的投资行为和结果负责，监管当局对投资者的保护已逐渐从限制发行人转向确保信息的充分和及时披露。这有利于打破债券市场的刚性赎回，促进债券市场的长期健康发展。