债市调整压力尚未解除

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3月份，债券市场的调整超出了市场预期。尽管经济基本面对债券市场有利，但供给压力、高资本成本和资金分流导致债券市场收益率持续上升。展望市场前景，由于政策支持型经济的影响、新股发行规模的不断扩大、供求矛盾和货币政策的中性，债券市场的调整压力并未解除。

目前，近期债券市场的担忧主要来自供给方面的压力。今年，财政赤字扩大，新增国债规模增加，地方债务规模超出市场预期1.6万亿元，政策性金融债券供给规模也将比2014年大幅增加。同时，根据一季度的发行情况，国债的供给压力将集中在二、三季度。然而，在如此大规模的供给压力下，需求并没有得到有效改善，相反，与前几年相比，需求明显萎缩。主要表现为:一是城市投资债券转换为地方债券后，收益率大幅下降，这部分原有的投资需求无法成为地方债券的有效投资主体；其次，商业银行存款损失严重，资产增长乏力，对利率债券的新需求极其有限。

债券供求矛盾的出现是一级市场对二级市场的带动作用明显增强，一旦出现新的利润空因素，市场将会过度调整。

此外，今年直接融资市场发展迅速，新股发行规模持续扩大，直接对债券市场产生三方面的压力。首先，每月ipo供应量过大，导致基金波动性大幅增加。负面影响是对资本利率的相对需求增加，成本仍然很高；第二，新增资金不断增加，加上股市牛市的财富效应，储蓄存款流入股市的规模不断扩大，挤压了银行可投资债券的规模；第三，直接融资市场的繁荣可以有效增加上市公司的资本规模，降低资产负债率，为经济发展提供廉价资金，并对债券市场形成中期压力。

值得注意的是，今年的政策对经济的底部支撑效应不断增强。新的房地产政策对居民改善需求和刚性需求有很大的促进作用。财政政策的持续运用将对基础设施投资产生强大的拉动作用。央行的降息将把低成本资金投入市场。“一带一路”政策将有助于消化过剩产能，并刺激企业补充库存的意愿。同时，股市的繁荣也有利于激发市场对风险投资的热情，为经济的长期稳定发展奠定基础。

我不得不承认，今年债券市场的重点仍然是货币政策的走向。目前，官方的态度仍然是货币中立，并且完全降低RRR的意愿并不强烈。货币供应渠道主要依赖结构性工具，如mlf。然而，在巨大的资金缺口和较低的社会融资成本的双重约束下，央行宽松货币政策的呼声越来越高，央行迟迟不放松中性货币政策将打击市场看涨者的信心。

从目前市场的交易心态来看，首先，投机意味深长。机构主要选择极少数流动性好的债券进行交易，也反映了市场的巨大差异；其次，交易规模缩小了。与2014年相比，债券市场交易活动明显减少，曲线形态异常。同期限债券和不同发行人的政策性金融债券的流动性溢价高达20-30个基点。市场定价混乱，表明市场深度明显下降，交易热情不足。

在许多空利益因素交织在一起的环境中，投资者不太可能进行大规模干预，但投资价值的不断增加也有利于需求的恢复。然而，对于交易者来说，由于政策的不确定性越来越大，交易方式应该基于波段操作。