注册制落地 信贷资产证券化新出发

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4月3日，央行发布《中国人民银行公告[2015]第7号》，规定“取得监管部门相关业务资格，发行信贷资产支持证券，并能按规定披露信息的托管人和保荐人，可在登记有效期内，向中国人民银行申请登记，独立分期发行信贷资产支持证券”，期待已久的信贷资产支持证券发行登记系统正式登陆。

继去年11月银监会发布《信贷资产证券化备案登记工作流程通知》规定合格银行信贷资产证券化业务由审批制向备案制转变后，央行的公告标志着我国信贷资产证券化产品“银监会备案和央行登记”模式正式确立，这将为资本市场注入新的活力。

这项政策是有利的

公告称，已获得相关资格并已发行clo产品的机构可以在注册有效期内独立分期发行资产支持证券，并可以自主选择发行时间和金额，从而解决资产池贷款到期、影响发行时机等问题。，这可能导致审批系统下的审批时间较长，并节省相关的发行成本。

更重要的是，根据公告第四条“根据投资者适宜性原则，市场和发行人应双向选择信贷资产支持的证券交易场所”，clo产品可以登陆交易所市场，其交易将不再局限于银行间市场，这对于丰富产品的投资主体、提高证券化市场的流动性、防范风险在银行业内的流通和传导具有重要意义。这可以说是深化金融改革的一项重要举措。

通过信贷资产证券化，金融机构打包并出售现有的信贷资产，这些信贷资产缺乏流动性，但预计会产生稳定的现金流给特殊目的机构(SPVs)，然后这些机构向投资者发行资产支持证券，以这些信贷资产产生的未来现金流作为担保。在这一过程中，银行作为信贷资产的原始受益人，通过真实出售基础资产获得现金/流动性，同时将信贷资产及其风险从表内转移到表外，从而大大分散了原本集中在银行系统的风险，促进了整个金融系统的稳定。同时，由于信用评级较高的clo产品的风险权重远低于一般企业债权的风险权重，即使银行将其作为资产组合的一部分持有，也有助于提高银行的资本充足率，从而节约监管资本。

银行通过出售实物资产来开发clo产品和获取流动性是一种新的融资方式。特别是在利率市场化的背景下，传统的依靠存贷利差的盈利模式的可持续性面临挑战，标准化的信贷资产证券化业务将为银行吸引新的业务增长点。一方面，通过资产证券化，银行将原本需要持有至到期的贷款业务提前转化为营运资金，投资于收益较高的目标，大大降低了对存款资金的依赖，实现了资产组合的多元化，同时也排除了债务风险；另一方面，在信贷资产证券化过程中，银行还可以充当中介管理机构，拓展中介业务，这有利于银行业务模式的创新。

随着银行降息和房地产市场降温，社会资本拓展投资渠道迫在眉睫。Clo作为一种标准化产品，具有很强的流动性，通过破产隔离和多种资产组合的多元化，能够满足不同风险偏好的投资需求，有利于吸收市场上过剩的流动性资本，帮助满足社会投融资需求。

信贷资产证券化作为一种结构性融资方式，不同于股票、债权等传统金融工具，它以一组特定资产而不是发行人的全部资产作为信用基础。在运行机制上，增加了破产隔离、信用增级等保障措施。安全性的提高意味着融资成本的降低，帮助融资困难的中小企业获得贷款。

信贷资产证券化风险

在2001年至2007年美国宽松的货币政策环境下，金融衍生品市场发展迅速。以2008年次贷危机中具有代表性的资产证券化产品mbs和cdo为例，基于房地产市场的繁荣和贷款人的还款情况，通过复杂的产品结构设计，企业、居民和金融机构之间的融资杠杆率迅速上升。这种在低利率环境下有效运行的微妙机制随着美联储持续加息而终结。房价下跌和利率上升的双重压力引发了低信用居民的违约危机，并在杠杆作用下不断被感染和放大。结构性融资工具的销售压力与市场的流动性紧缩相互作用，市场引发恐慌中的相互逼债的连锁反应，最终引发整个金融体系的流动性危机。

发达国家金融市场证券化产品的复杂结构严重阻碍了投资者有效识别风险。多样化的clo产品具有复杂的层级设计和信用增级机制，旨在分散地降低资产组合的风险，但客观上，投资者找不到这个庞大的结构化产品背后的资产池所对应的基础资产。在信息不对称的背景下，评级机构已经成为许多投资者的目标。然而，目前评级机构三分之二的收入来自“发行人支付模式”，其隐含的道德风险使得评级的客观性和公平性令人担忧。当前次贷危机的表现也证实了这一事实。

信贷资产证券化可能导致银行业金融机构的道德风险。由于贷款违约风险可以通过clo转移给市场投资者，银行有扩大信贷规模和降低信贷标准的负面动机。然而，在低利率环境下，投资者对高收益投资工具的需求不断增加，这很可能与这种道德风险相关联，并相互影响。

在以美国为代表的金融市场中，clo产品在完全市场化的条件下发展迅速，但监管却跟不上这个速度。缺乏相同的注册托管人使得监管机构难以获得市场交易信息，而缺乏公开的信息披露使得监管更加困难。

现实因素制约着证券化的发展

事实上，信贷资产证券化在中国的发展可以追溯到2005年之前。自2005年4月央行和银监会出台《信贷资产证券化试点管理办法》至今已有十年，其间经历了金融危机后的停滞阶段，并最终在2011年重新启动发展。

从2005年CDB发行的第一个clo产品到2014年2833亿元人民币的clo流通，中国信贷资产证券化经历了一个漫长的初始阶段，最终迎来了爆炸性的发展，其中银监会为审批制向备案制的转变做出了巨大贡献。现行注册制度的实施肯定会有助于进一步提高分销效率，但从长远来看，clo产品的未来发展最终将取决于市场供求。

在需求方面，在利率下降的背景下，股票是热的，债务是冷的，对投资者来说，clo产品的收益率相对下降。长期以来，我国clo产品发展的另一个缺陷是集中在银行间交易市场，持有至到期，使得clo产品的流动性相对不足。短期内难以改变的现实在很大程度上制约了市场需求的扩大。

在供给方面，经济衰退和利率下降的压力是叠加的。从长远来看，银行优质资产的稀缺从根本上不利于证券化基础资产的发展。股市回暖和优先股的发行也缓解了银行监管和评估的压力。目前，利率下调挤压了空银行的利润，而空银行贷款利率与clo发行利率的息差不足。这些因素都会影响银行的发行意愿。

就定价而言，中国的大部分clo产品都是基于商业银行的优质信贷资产，这意味着赞助商的信用，并包括较高的信用溢价。投资者结构单一，市场规模小。与此同时，以银行为代表的大多数投资者选择持有至到期，这推高了流动性溢价。高定价也是制约中国clo产品未来发展的一个重要因素。

政策建议

银监会王艳主任认为，我国资产证券化家庭的系统性风险因素主要来自两个方面:投资主体类型单一和流动性低。银行金融机构是资产支持证券的主要投资者，占近80%，因此clo产品主要集中在银行间交易市场。同时，由于市场认可的公允价格尚未形成，质押式回购等关联交易制度尚未建立，资产支持证券市场发展受到限制，流动性不足，风险在银行系统内循环。因此，完善资产支持证券交易制度和做市商制度势在必行，这一点在本次公告中得到了明确体现。此外，建立机构融资质押支持政策，扩大产品规模和投资者类型，仍将是推动资产支持证券发展的重要举措。

clo产品的相当一部分风险来自信息不对称。投资者和监管者很难有效识别和跟踪大量基础资产在拆分重组和一系列信用增级后的风险。因此，建立完善的产品信息披露制度和统一的交易信息登记制度势在必行，便于监管审查和投资者参考。

由于发行人在扩大贷款规模和降低门槛方面存在道德风险，保荐人应与投资者共同持有自己的clo产品，并规定其持股比例的上限和下限，以防止持股比例过低时道德风险被遏制，持股比例过高时中小投资者的利益受到侵害。

目前，制约我国信贷资产证券化发展的因素之一是相对较高的发行成本影响了发行意愿。然而，在导致clo产品定价较高的诸多因素中，流动性较低和信用溢价较低很难在短时间内得到改善。因此，我们可以考虑在信贷资产证券化发展的早期给予适当的税收优惠，降低发行人的成本，扩大市场规模。盖蒂图

(作者是国家开发银行研究院常务副院长、R&D中心主任)