券商策略周报：牛途依旧 谨防宽幅震荡

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上周初，市场上涨良好，前三个交易日保持上涨节奏。股指连续突破4700点、4800点和4900点，走出祁连洋；在周四创下4986点的新高后，它迎来了一场剧烈的调整，单日跌幅为6.5%，消化了此前的冲击结果；周五，在一场巨大的日内地震后，该指数下降了4431点，然后稳定下来。尽管创业板也被“黑色星期四”抢走，但它在周五率先重组，涨幅超过100点。整个一周，上证综指收于4611.74点，一周下跌0.98%；深圳成份股指数收于16100.45点，每周上涨0.34%；创业板指数收于3542.84点，每周上涨0.75%。就行业表现而言，军工、建材、机械、零部件、化工、通信和计算机等行业增幅最大，而证券、保险、银行和建筑行业则出现下滑。次级新股、芯片本地化和航空母舰等主题最为活跃。

平安证券:

牛市调整是入市的好机会。有人建议逢低进入市场，短期风格增长仍占主导地位。6月份，国有企业改革应重点进行，重点放在上海、安徽、广东、山东、江苏等省市的个人股上。

招商证券(报价600999，咨询):

结构性问题逐渐显现，成为当前的主要矛盾。仅仅依靠市场化的原则或严格的一刀切的监管政策已不能应对当前的形势。随着结构性问题的加剧，投资者的博弈和分歧将越来越大。然而，目前市场人气强劲，资金充裕，所以我们仍可以看顶部线。

蔡襄证券:

国有企业改革将推动中小股向大型蓝筹股转变。建议关注银行、房地产、建筑、建材、煤炭、有色金属、新能源、军工和环保等领域的投资机会。专题投资机会表明，应继续关注次级新股、资产重组和国有企业改革的投资机会。

银河证券:

尽管牛市仍在进行中，但已经到了下半年，风险和收益越来越不对称。在牛市的后半段，由于下跌时存在逢低吸纳的力量，高震荡时间往往更长。因此，没有必要在当前的战略中恐慌。毕竟，左翼还没有明确结束，右翼至少有三个月的时间来调整立场。

东北证券(报价000686，咨询):

考虑到目前监管力度加大，主流舆论排斥疯牛病，需要慢牛，短期市场波动特征将继续，市场可能先升后降。在市场风格层面，系统风格转换是不可能的。

广发证券(报价000776，咨询)

一旦经济复苏，谁会先倒下

就市场中期趋势而言，机构投资者目前有一个共识和争议点-

共识:越来越多的投资者开始相信中国经济将在下半年企稳甚至微弱复苏，并认为经济的企稳和复苏也是牛市即将结束的信号。

争议:经济复苏后，大盘股会先下跌还是小盘股先下跌？一些投资者认为，一旦经济复苏的信号得到确认，前期表现疯狂的小盘股将迎来一个大峰，而前期表现相对较差的大盘股将迎来“最后的疯狂”。逻辑是，传统行业的表现届时将见底，这将推高股价；一些投资者认为，经济复苏后，大盘股和小盘股可能没有机会，或者大盘股会先下跌，然后小盘股会再次结束；最后，一小部分投资者认为，在经济复苏后，所有大盘股和一些“伪增长”小盘股将“见顶”，但少数“实际增长”小盘股将“穿越多头和空头”，并继续上涨，因为它们的业绩不断实现。

我们非常同意一致的观点；至于有争议的观点，我们也谈谈自己的看法:

从历史回顾来看，在牛市中，大盘和小盘之间没有稳定的关系。在本轮牛市之前，a股经历了三次牛市，即1996-2001年牛市、2005-2007年牛市和2009年牛市。然而，在这三个牛市中，大市场和小市场的风格都不稳定。在1996年至2001年的牛市中，小盘股继续击败大盘股，风格始终没有改变；在2005年至2007年的牛市中，2007年5月30日前，风格偏向小盘股，5月30日后，风格极度偏向大盘股；2009年牛市的风格特征与2005-2007年的牛市相似。2009年3月之前，风格转向小盘股，2009年3月之后，风格转向大盘股。

大盘股和小盘股、价值股和成长股不是同一个概念。成长股是股票市场投资的永恒主题，成长股行业属性的变化决定了大小股的特征。目前，许多投资者认为大盘股是价值股，小盘股是成长股，但它们不是同一个概念。我们相信，在不同的时期，哪个行业能够表现出持续的高增长，那么这个行业就能够产生成长型股票。随着时代背景的变化，成长股的行业属性必然会发生变化。例如，自a股成立以来，成长股的行业属性经历了六轮变化:1998年以前，大多数a股成长股为家电类股，1998年至2005年，大多数a股成长股为房地产类股，2005年至2009年，a股成长股为以煤炭和有色金属为代表的周期性股。从2009年到2011年，a股成长股是以医药和食品饮料为代表的消费类股。可以看出，这些成长股往往是当时表现最好的股票。然而，这些成长股不一定是小盘股。例如，1998年以前的家电类股和2005年至2009年的周期性股是大盘股，而1998年至2005年的房地产类股和2012年至2013年的证券类股则经历了从小盘股到中盘股的转变，2009年至2011年的消费类股是中盘股，互联网从2014年至今。

大盘股和小盘股都有泡沫，但大盘股的泡沫比小盘股的大。代表小盘股的创业板指数自2013年以来上涨了397%，而代表大盘股的上证综指自2014年以来上涨了120%。由此可见，市场风格明显偏向小盘股，这让很多人得出结论，创业板的泡沫比主板大。然而，我们认为衡量“泡沫”规模的方法不是看谁涨得多，谁涨得少，而是看利润贡献了多少，估值贡献了多少。自2014年以来，主板公司的两年业绩增长了16%，而股价增长了120%。因此，估值对主板股票价格上涨的贡献高达85%；自2013年以来，创业板公司的三年业绩增长了79%，股价增长了397%。估值对创业板股价上涨的贡献为69%。可以看出，在主板和创业板股票的上涨过程中，估值贡献明显大于利润贡献。可以说，这两个板块都存在泡沫，但主板的增长有85%是估值贡献的，创业板的增长只有69%是估值贡献的。因此，可以说，虽然创业板的涨幅远远大于主板，但主板的泡沫实际上大于创业板。

我们的结论是:一旦宏观经济在今年下半年触底或复苏，代表传统行业的大盘股利润也将企稳反弹。然而，在“股票经济”下，大盘股的利润不应反弹太多。经济复苏后，投资者对进一步放松政策的预期将不可避免地趋同，这反过来将抑制大盘股的估值。由于过去两年大盘股的上涨几乎都是由估值推动的，估值的下行区间可能远远大于收益的上行区间，这使得大盘股的“泡沫”首先被戳破。对于以科技互联网和第三产业为代表的小盘股来说，首先，它们的利润会随着经济复苏而上升。其次，小盘股比大盘股对政策变化不太敏感，对估值的影响可能不会那么大。最后，原本投资于大盘股的资金可能会进一步转向小盘股。因此，在那个时候，小盘股可能上演“最后的疯狂”(毕竟，“泡沫”、“疯狂”总是谢幕的)当然，在短期内，我们倾向于大盘股和小盘股，当大盘股的估值在下半年得到修复时，小盘股可能出现“最后的疯狂”。

郭进证券(报价600109，咨询)

资金仍将流向增长，以赚钱或减少它

这次牛市与2006年和2007年的牛市有本质的不同，获得超额回报的行业也必然不同。一轮牛市的上涨大致可以分为两类:一类是由于经济周期的开始，企业利润的提高，而市场更依赖于收益(eps)来推高指数。由于企业利润的明显提高和价值链的增加，我们看到的是整个市场的估值(pe)中心变化并没有被过分夸大。大多数投资者认为这样的牛市是“真实”的，并且操作更多。实用；第二类是由于大类资产配置的变化和居民资产的转移，使得极其充裕的流动性转向虚拟经济。市场更依赖估值(pe)来推高指数，其背后的原因在于资金充裕。在这个“牛市”阶段，由于企业的利润没有提高，我们可以看到企业的利润跟不上股票价格的上涨，整个市场的估值(pe)处于一个快速扩张的阶段，大多数投资者更多地将这个牛市视为一个“泡沫”。

回到a股市场，自2000年以来，它经历了两次牛市，第一次是2006年至2007年，第二次是2014年年中以来的牛市。在前一轮“牛市”中，我们更倾向于企业利润驱动的市场波动。由此可以看出，2006-2007年的超额收益偏向于与经济周期更相关的中上游，如钢铁、煤炭、有色金属、机械等。；然而，在本轮“牛市”中，我们倾向于属于第二类，即流动性过剩推高了市盈率，与经济周期相关的提高企业利润的逻辑在现阶段很难被投资者所认同，市场更多的是在寻找与经济结构调整和改革相关的话题来配置。

在牛市的上升过程中，上升和下降的现象时有发生，这与市场趋势是否结束没有直接关系。我们认为现在不是市场从战略上撤退的时候。短期而言，在市场追逐蓝筹股之后，“5月28日”市场将让投资者重新考虑蓝筹股的上涨节奏。市场具有“学习”效应。当市场意识到a股市场“不可持续”时，很有可能会有足够的资金流向其他增长领域。

根据近期路演反馈，随着主板和创业板指数创新高，今年股票型基金的中位收益率达到64%，前十名股票型基金的中位收益率达到170%。自2013年以来，前五个月的回报率大大超过了回报率，许多机构投资者认为这非常不正常。那么，这一轮市场上涨会重复2007年的趋势吗？我们认为这极不可能。2007年中后期，国内经济呈现过热趋势，货币政策收紧是导致股市泡沫破裂的核心因素。目前，中国仍处于通缩周期，政策放松是意料之中的事，而IPO整体节奏仍在意料之中。因此，我们认为市场的盈利效应在未来可能会降低，但这并不意味着盈利效应会消失。

海通证券(报价600837，咨询)

走你自己的路

从表面上看，“5.28”股市崩盘是由多种因素引发的。从本质上讲，股市快速上涨后，投资者恐高。牛市中期调整有三个诱因，包括管理控制、宏观政策变化和海外金融风险，第一个因素目前仍是最需要关注的。目前，中国的经济与1980-1990年的日本和台湾相似。产业结构的变化导致严重的资本“过剩”，股票市场应在中期内进行调整，除非“突然刹车”这一强有力的手段改变投资者的预期。

在困难时期看到真相比昂贵的东西更重要。上周，创业板指数在市场动荡中走强，这验证了其主导作用的特点。与此同时，我们还观察到成长型股票内部的一些差异。市值超过500亿甚至1000亿的龙头企业最近都经历了明显的滞胀或回调，而市值低于500亿，特别是低于200亿的成长股，在经历了短暂的波折后，已经达到新高，表现更好。这表明，从行业和行业方向来看，成长型行业是主流和长坡，但其中一只股票，雪球，目前市值略小。

走你自己的路。由于大牛市尚未结束，投资者将为市场短期内是否会出现波折而苦恼。最好是抛得高，吸得低。事实上，计时非常困难，尤其是微小的波动。牛市本身就是一个泡沫过程，个股必然会上涨。跟随趋势比猜测短期拐点要好。每次牛市中表现最好的一定是当时的主导产业。当前转化牛的主导产业是技术进化、政策支持、与人口周期相对应的“互联网+”以及先进制造业、医疗保健等。，集中在创业板，是主战场。主板机会是政策催化的主题，是一个辅助战场，如与国企改革相关的国有股和大上海地区。

沈万红源(报价000166，咨询)

朝着原来的方向和风格前进

上周的巨大市场冲击是盈利效应过度积累以及政策和新闻共鸣的结果。向上市场的逻辑没有被打破。上证综合指数在5000点以上，创业板牛市的判断没有变化。

该体系梳理出10个可能引发市场调整的原因，包括:(1)改革的艰巨性和重复性不断被市场认可，降低了过度乐观的预期；(2)一线城市房价的上涨导致基金经理对其周围投资者大规模资产配置的边际变化产生怀疑，同时一些投资者担心央行可能继续宽松；(3)经济正在逐步复苏，市场对流动性宽松的预期可能略有减弱；(四)监管部门依法加大了市场监管的力度和频率；(五)存量大幅增加，新股、国有股减少，规模未大幅缩小，新三板在登记制度实施前已进行再融资；(6)一线代表性领先公司的成长逻辑被篡改，或发生黑天鹅事件；(7)寻找其他替代风险资产，如美股、港股、b股、新三板等；(8)极其荒谬的估值，例如进入世界十大市值的经纪类股票，以及超过十倍于pb的南北型汽车，但客观地说，很难说什么是荒谬的估值。(9)美联储加息引发了全球风险资产泡沫的消退和其他类似事件。(10)摩根士丹利资本国际(msci)超出预期，蓝筹股大幅快速上涨，这在短期内消耗了太多的股市流动性，导致了股市游戏的抽血，最终伤害了风险偏好，规模和规模双双下跌。目前，这些因素要么难以形成市场的共识预期，要么市场没有充分理解这些因素所导致的调整传导路径。由于打破市场原有趋势的因素在短期内难以出现，市场很有可能会继续沿着原来的方向和风格前进。剧烈震荡后，市场很难进行风格轮换，以阿尔法资产为代表的改革和创新仍是主线。

CICC

波动性的增加将会继续

过去5月，市场波动明显加剧。展望6月份的市场，一方面，在盈利效应的帮助下，投资者很难像已经提速的重型卡车那样放慢脚步。另一方面，市场利润压力尚未完全释放，监管当局对资本进入市场的非理性现象日益警惕。此外，市场注意力将逐渐从单纯关注政策放松转向同时关注政策变化和增长复苏信号。在这种背景下，预计整体市场仍将保持积极的势头，但市场波动将在5月份加剧，冲击将持续至6月份。

本周有以下事件值得关注:(1)中国首例进口mers事件可能引发相关医药行业的短期市场关注；(2)北京住房公积金政策的调整可能会继续提振对房地产和其他行业的信心；(3)本周新股预计冻结资金总额可能达到5万亿元以上；(4)广州国有企业改革方案出台，许多措施相对接近市场，这可能会导致市场继续关注国有企业改革领域。

经营和行业建议，关注“国有企业改革”主题:1)逐步加大对增长敏感行业的关注。今年以来，房地产和投资相关行业增长明显滞后，市场预期较为悲观。然而，该行业本身也出现了一些有利因素，包括a)房地产政策的小幅放松，b)货币政策预期的进一步放松，以及c)销售量、价格和新建筑数据的积极变化；2)继续关注医药、餐饮、金融等大型消费行业的补偿性增长机会；3)本周新股认购期间，建议关注信息开发(报价300469，咨询)、神思电子(报价300479，咨询)、厚浦股份(报价300471，咨询)、中国核电(报价601985，咨询)；4)增加“主题蓝筹股”的持有量，国有企业改革总体规划有望在近期出台，关注国有企业改革、京津冀、中国制造2025等主题蓝筹股的表现。

国泰君安

风险偏好的旋风

传统的监管政策和一些事件因素可能会对市场造成情绪干扰。波动幅度在5000点左右的逐渐增加无疑为市场的进一步上涨提供了更为良性的基础，市场可以继续保持乐观，成长股主导的风格短期内不会改变。

首先，2015年的增长牛市源于风险偏好的增加

与2014年不同，当时无风险利率下降，增量资金开始进入股市的第一阶段；目前，它更多地受到财富效应等因素的驱动，而风险偏好的推动推动了基金进入市场。这可以从年初以来开设的账户数量迅速增加以及银行和证券转移的资金数量不断增加看出。

上周，央行开始定向回购，这让市场担心流动性。我们同意市场对债券市场的担忧，这将真正改变债券市场对流动性状况和货币政策方向的看法。但是，这种变化不会改变市场(尤其是大众)风险偏好的提升过程，因此不会影响市场的方向和风格。市场前景可以继续保持乐观，成长股主导的风格短期内不会改变。

其次，市场情绪提高了短期市场波动的水平

此前很长一段时间，市场表现出“上涨不回调”的趋势，尤其是成长股。正是这种情况让一些投资者在进入4月份后“猜测顶部”，这种猜测伴随着对监管政策和杠杆的担忧。传统的监管政策和一些事件因素(如汇金上周减持)可能会对市场造成情绪上的干扰，这种干扰暂时扩大了部分观察空.的力量然而，市场波动性的阶段性改善出现在上证指数5000点附近，这无疑为市场的进一步上涨提供了更为良性的基础。

第三，牛市逻辑仍在进一步强化

每一个牛市都有它的核心逻辑，这种逻辑的破坏是牛市即将结束的标志。在2007年大牛市的后期，海外发酵的次贷危机导致外部需求急剧下降，中国出口导向型经济繁荣的逻辑被摧毁；在2009年反弹后期，4万亿政策的刺激效应逐渐消退，地方债务等负面效应逐渐显现。在本轮牛市中，核心逻辑在于宽松周期下的微观层面经济转型，目前还远没有结束的迹象。

第四，继续注重增长方式

建议继续关注传统转型公司的成长和机遇，以中国制造2025和工业互联网为主要渠道。具体来说，它包括三个利益逻辑:一是智能制造，包括军工和机械(李亢电梯(报价002367，咨询)等。)；二是工业互联，包括电子、通信(中恒电气(报价002364，咨询)等。)和计算机；三是核心应用，首推能源互联网(电子(报价002339，咨询))和汽车联网(宝(报价600074，咨询))。在主题方面，供应链金融3.0主题(农产品(报价00061，咨询)、军工(报价002297，咨询)、迪士尼(报价600818，咨询)等。)、国有企业改革(中国居士(报价600176，咨询)等。)，

国信证券(报价002736，咨询)

如何在各种冲击中展现六月

我们更愿意乐观地看待6月份的市场形势，排除主观愿望。积极因素包括:海外资本承接的可能性、新的国内资本承接的可能性、深港通落地的可能性、期待已久的国企改革顶层设计方案、十三五计划的意外喜讯、两周前发布的“中国制造2025”，仍有趁热打铁的空间。当然，6月份市场波动性也会加大，因此投资者不必太担心市场的大幅下行调整。可预测的外部政策力量更像是股市分阶段过热后的降温剂，包括加快ipo发行节奏、大规模IPO上市和监管杠杆基金。在市场分配方面，我们建议:

1)5月份的两大火力，机器人(报价300024，咨询)3d打印和军用北斗，依然是犀利之后的重点。在这两种火力的支持下，把它延伸到整个中国制造业主题是一个好主意，例如，智能工厂不仅仅是一堆智能生产设备，还包括它们的连接、人机交互、智能生产过程、工业软件等等。

2)近年来，补偿性增长的主题越来越明显。建议在大增长行业寻找“滞胀”品种，如影视、医药、苹果概念、人脸识别、集成电路封装领军企业，以及纯粹的个股挖掘。

3)市场忽视了壮大传统媒体集团的主线。除了科技革命的主线——智力，娱乐行业也有一年一度的机遇。最近，有线媒体公司被暂停营业，投资者可以在其中挖掘金矿。

4)小周期主题，如生猪养殖，受到生猪价格和供求关系的支持。

5)其他，定期查看基础设施和购买力平价。