真正注册制无IPO泛滥之忧 需建市场化遴选机制

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■在新兴转型市场，首次公开募股的数量比注册制度的实施更不可预测。在和谐或嘈杂的交响乐中，如果有一根指挥棒来指导出版商的数量，那么它就是缺乏流动性的。流动性是水，ipo是船。流动性充足性是决定首次公开发行(IPO)数量和融资金额的最重要因素。

■证券交易所是证券交易场所，其次是证券融资场所。流动性是原因，融资是结果，而不是相反。忽视流动性建设源于一种根深蒂固的认识，即融资是资本市场服务于实体经济的体现，而交易是虚拟经济的“零和博弈”行为。这种理解也源于中国资本市场制度变迁的特殊路径:中国资本市场自上而下构建，具有鲜明的政治和经济目的；西方资本市场是自下而上的，受市场逐利行为和危机后制度修复的驱动。

发行市场化:流动性是水，ipo是船

如果股票发行登记制度已成定局，市场上将会出现一个问题:2015年可以发行多少只新股？注册制度意味着分销质量的判断完全交给市场，分销节奏和价格也完全交给市场。然后，问题就变成了:当纯粹以市场为导向的证券发行体系与中国的各种现实相结合的第一年，会有多少首次公开募股？

市场导向阶段充满了起伏，谁负责起伏？这需要从证券和基金的供求角度进行分析。从证券供应商(以及资本需求者)的角度来看，发行人、保荐人和承销机构都希望尽快实现ipo，但他们也担心发行的激增和估值中心的降低。从证券需求方(也是资本供给方)的角度来看，投资者希望新品种进入市场，同时也担心“堰塞湖”会一发不可收拾，冲击二级市场。在纯粹的市场导向环境中，发行人的数量和发行价格是由供需双方的“看不见的手”悄悄地决定的。然而，在新兴转型市场中，地方政府与中央政府之间的博弈、促进企业融资与防范制度风险之间的矛盾、鼓励创新政策与制度套利之间的纠缠也将悄然渗透市场，偏离“市场化”，扭曲各主体的行为和预期。

可以看出，新股发行数量并不可预测，因为注册制度的实施，但更不可预测。在和谐或嘈杂的交响乐中，如果有一根指挥棒来指导出版商的数量，那么它就是缺乏流动性的。

流动性是水，ipo是船。流动性充足性是决定首次公开发行(IPO)数量和融资金额的最重要因素。中国的两次ipo高峰都发生在流动性最丰富的牛市中。2007年和2011年，共有200多宗首次公开募股和300宗首次公开募股。在此期间，中国工商银行和中国神华认购了数千亿资金，市场仍然没有表现出担忧。

作为一个成熟的资本市场，美国的ipo市场每年都是随波逐流，波动很大。2000年，美国高科技泡沫正在蓬勃发展，每年发行381只新股。随着泡沫的破裂，2001年只有79次首次公开募股。在新一轮泡沫的顶峰时期，2007年有160宗首次公开募股，但在2008年，流动性枯竭的市场只接受了21宗首次公开募股。

追根溯源，证券交易所是证券交易的场所，其次是证券融资的场所。流动性是原因，融资是结果，而不是相反。忽视流动性建设源于一种根深蒂固的认识，即融资是资本市场服务于实体经济的体现，而交易是虚拟经济的“零和博弈”行为。这种理解也源于中国资本市场制度变迁的特殊路径:中国资本市场自上而下构建，具有鲜明的政治和经济目的；西方资本市场是自下而上的，受市场逐利行为和危机后制度修复的驱动。

上海和深圳证券交易所成立于25年前，为国有企业融资难提供了强有力的服务。一年前，全国中小企业股份转让系统(俗称“新三板”)成立，国务院提出其定位是为中小企业融资服务，而不是以交易为主要目的。就政策目的而言，这种定位是正确的，但它加深了对交易场所性质的误解。随着新三板的扩大，各方越来越意识到市场流动性对企业融资至关重要。呼吁降低投资者门槛，引入连续竞价机制，建立细分层次，都是提高流动性的尝试。

真正的注册系统:不用担心ipo泛滥

在实行注册制度的成熟市场，ipo似乎有一个隐藏的门槛，一般盈利能力的企业无法跨越。有数以千计的企业在法律形式上符合首次公开募股的要求，但大多数都在交易所市场之外，只有最优秀的企业才有资格胜出。例如，2013年，179家美国公司在三大交易所上市，彻底消除了过去五年金融危机的影响。2014年达到了一个新的高峰，261次首次公开募股创下了本世纪以来的新纪录。2014年，每次ipo平均筹资3.12亿美元(扣除阿里巴巴后为2.29亿美元)，相当于2013年的2.47亿美元。首次公开发行首日的平均市值为15.55亿美元。总的来说，ipo企业都是大公司，少数小企业或没有实现财务利润的企业不是热门新兴行业的领导者。原因何在？

更耐人寻味的是，2013年和2014年大型企业的首次公开募股盛宴是在2012年就业法案实施后发生的。《就业法案》大大降低了对企业上市的监管要求，并试图将小企业带入ipo的快车道(“在坡道上重建ipo”)。因此，小企业仍然徘徊在外汇市场之外。

秘密在于市场导向的选择机制:

第一，即使小企业符合法律法规的要求，能够通过中国证监会的发行和注册，也只有那些成长性突出的企业才能得到承销商的青睐，得到证券分析师的关注，得到发行市场和二级市场基金机构的追捧。质地平庸的小企业兴趣不大，流动性折扣严重。投资者预期流动性风险，并在认购时要求更多折扣。上市的中介佣金和折扣非常昂贵，这使得普通企业避重就轻。

其次，与股票流动性挂钩的退市标准更为严格。如果股价较低，持续低于交易所维持上市的标准，且无法在限定时间内恢复，将被强制退市。纳斯达克(NASDAQ)和纽约证券交易所(NYSE)的退市公司数量几乎超过了过去几年的上市公司数量，这对希望在交易所上市的公司构成了潜在威胁。那些渴望尽最大努力的人应该权衡自己的情况，尽自己所能。

第三，如果你通过金融欺诈、市场操纵等手段进入交易所市场，并保持股票价格以避免退市，你将经常落入//。除名程序还会导致集体诉讼等法律风险。反过来，严格的法律责任要求承销商、会计师和其他证券服务机构仔细选择项目并严格控制它们。2011年年中的股市危机就是一个生动的例子。

真正的注册制度有三种保护措施:严格的退市、大规模做空和集体诉讼。发行的前端似乎没有受到保护，但不存在ipo数量过多和质量不佳的危险。相反，如果后方的空是空的，如果在发行门口撤回抗辩，很容易导致市场扭曲。

注册制度的第一年:ipo发行的三种可能情况

在资本市场，有运行良好的市场导向的登记制度，无序的市场导向的登记制度，甚至有时有行政干预的假登记制度。2015年，作为注册系统的第一年，ipo发行市场有三种可能的情况:

最佳情景:市场导向的监管、制衡、惩罚和保护机制到位，好企业脱颖而出，差企业无人问津，假冒企业叫嚣。Ipo顺利放水，投资者预期稳定，无人争夺践踏。中国证监会主席肖钢在改革之初就提出了一个想法，逐步转移监管重点。在股票发行的前端，监管者不会判断投资价值，严格的监管和执法将防止造假者和掺水者试图逃脱惩罚。市场“宽严相济”，“有进有退”。这一理想模式不可能在一夜之间实现，试错过程也会经历动荡和曲折。

次优情景:市场“易进难出”，ipo门槛低但退市不顺畅，法律责任薄弱，民事诉讼困难。幸运的是，在正常的市场运作中并不缺乏价值判断功能，不同质量的企业得到不同的待遇。低质量发行者的股票价格低迷，投资者在反复尝试和失误后形成了“买进和卖出”的心态。承销商在选择未能发行的项目时更加谨慎。然而，一些“仙股”和“僵尸股”滞留在市场，这并不妨碍高质量企业的成功上市，但整体市场估值和流动性受损。一旦经济危机“黑天鹅”来袭，资本市场将受到严峻考验。

最坏的情况是:大量新股涌入市场，降低了估值中心。在短期商业利益和地方政府的压力下，交易所在底线上展开竞争。平庸的企业资金充裕，对欺诈性发行的惩罚力度较弱，“市场先生”喜怒无常。道德风险滋生，逆向选择猖獗，投资者信心受挫，流动性严重受损。监管者被“以市场为导向”的语言暴力所绑架，干预陷入了两难境地。这是我们在2015年登陆注册系统的过程中应该尽力避免的情况。

(作者是中央财经大学的兼职教授)